中心思想
万邦德战略转型与核心竞争力
万邦德（002082）在完成战略性剥离铝业后，已全面聚焦于药品制造和医疗器械两大健康产业，迈向新的发展阶段。公司凭借其深厚的制药基础和不断拓展的医疗器械业务，构建了以现代中药、化学原料药及制剂为核心，涵盖心脑血管、神经系统、呼吸系统和消化系统疾病等多个治疗领域的产品矩阵。其核心竞争力体现在独家剂型和自主知识产权产品的市场优势，以及“原料药+制剂”一体化战略带来的成本和质量控制能力。公司发布的“十四五”发展战略规划纲要（“50100计划”）明确了未来五年实现100亿产能、50亿产值的宏伟目标，彰显了公司对未来增长的坚定信心和清晰路径。
核心产品市场潜力与增长展望
公司重点打造的石杉碱甲注射液和银杏叶滴丸两大核心产品展现出巨大的市场潜力。石杉碱甲注射液作为独家知识产权品种，在围手术期神经认知障碍、老年痴呆、重症肌无力等领域治疗中优势明显，且临床应用广泛，有望成为超过20亿的大单品。银杏叶滴丸作为心脑血管用药的独家剂型和基药产品，在集采中标后有望通过放量和OTC市场拓展实现30%以上的市场份额增长，成为超过10亿的大品种。此外，间苯三酚注射液等其他产品线也通过一致性评价和集采加速放量。基于这些核心产品的强劲增长势头和公司清晰的战略规划，预计万邦德在2022-2024年间归母净利润将实现高速增长，首次覆盖给予“买入”评级。
主要内容
1. 万邦德：聚焦药品制药与医疗器械，大健康行业全布局
万邦德制药集团前身温岭制药厂成立于1970年，公司于2002年收购并改制，逐步推出银杏叶滴丸、石杉碱甲注射液等核心产品。2017年，公司通过收购浙江栋梁新材和万邦德医疗科技，实现传统产业与新型产业双线推进。2020年，万邦德制药集团进入上市公司体系，初步完成医药大健康布局。2021年，公司战略性剥离传统铝加工业务，全面聚焦药品制造和医疗器械领域，成为集种植、科研、生产、销售为一体的高新技术制药企业集团。
公司目前主要发展药品制造产业与医疗器械产业。药品制造产业以万邦德制药集团为核心，拥有6家子公司，165个产品、185个药品生产批文，涉及16种剂型，产品覆盖心脑血管、神经系统、呼吸系统和消化系统疾病等多个治疗领域。核心产品包括国家医保和基药品种银杏叶滴丸（活血化瘀通络）、独家知识产权品种石杉碱甲注射液（记忆障碍、重症肌无力），以及盐酸氟桂利嗪胶囊、间苯三酚注射剂、联苯双酯滴丸等。
医疗器械产品板块以万邦德健康科技有限公司为管理主体，提供高端医疗器械研制、医疗设备服务和医院工程服务。主要包含三大板块：大型设备代理（子公司非洲特迈克，代理日本佳能、深圳迈瑞等，业务覆盖撒哈拉以南非洲）、骨科植入器械系列（子公司非洲爱力特，产品包括胸腰椎融合器、单髁膝关节等，获得欧洲CE和美国FDA认证）、医用高分子系列（子公司康康医疗，产品包括一次性使用输液器、安全注射器等）。
股权结构方面，截至2022年中报，万邦德集团有限公司、赵守明、庄惠、温岭惠邦投资咨询有限公司、温岭富邦投资咨询有限公司为一致行动人，合计持股49.01%，股权结构相对集中。
财务表现上，2021年公司剥离铝加工业务后，营收大幅下滑至19.3亿元。若剔除铝业影响，2021年制药及医疗器械板块营收为16.11亿元，同比上升8.07%。2022年前三季度，公司实现收入11.84亿元，归母净利润1.48亿元，同口径对比营收增长21.56%，归母净利润增长14.74%。从收入构成看，2021年化药及原料药、中药、医疗器械收入占比分别为25.30%、26.47%、25.28%，合计超过75%。从毛利结构看，2021年中药、化药及原料药、医疗器械分别贡献公司毛利的51.21%、37.61%、10.49%，合计超过95%。剥离铝业后，公司整体毛利率从2020年的9.88%大幅提升至2021年的49.14%，其中中药板块毛利率接近90%，化药及原料药板块毛利率维持在60%以上。
2. 石杉碱甲注射液临床应用广泛，有望成为公司重磅单品
石杉碱甲是我国科学家于1982年从千层塔中分离得到的石松类生物碱有效单体，是一种可逆性的乙酰胆碱酯酶（AChE）抑制剂。临床上常用于治疗良性记忆障碍和轻中度老年痴呆，并对重症肌无力有治疗作用。该注射液是《神经外科加速康复（ERAS）专家共识》唯一推荐治疗认知损伤的注射剂，并在《临床路径释义—康复医学科—颅脑损伤恢复期康复》和《临床路径释义—神经内科—脑梗死》中被推荐用于改善认知记忆障碍和促进脑梗患者康复。
石杉碱甲注射液对神经系统具有以抗炎为核心的多靶点多重作用机制，包括抑制乙酰胆碱酯酶活性、抗炎、NMDA拮抗、线粒体保护、抗氧化应激和抗细胞凋亡等，对多种实验性记忆损害均有改善作用。与他克林、多奈哌齐等同类药物相比，石杉碱甲具有更强的血脑屏障穿透能力、更高的口服生物利用度、更长的AChE抑制作用持续时间，且对乙酰胆碱酯酶的选择性抑制作用强，对丁酰胆碱酯酶的抑制作用最弱，IC50比值最高，安全性更高。
在同类竞品中，石杉碱甲注射液具备天然优势。围手术期患者无法主动服入口服剂型，而注射用石杉碱甲（粉针）因辅料（吐温80和甘露醇）可能引起疼痛和安全风险（如缺血患者禁用），水针剂型无法被粉针替代。公司石杉碱甲注射液2021年销售金额约1亿元，销量约10万支，处于快速增长状态。考虑到我国人口老龄化趋势和产品竞争优势，参照先声药业先必新放量节奏，预计未来有望成为20亿级大品种。此外，公司与院士团队合作开发的石杉碱甲控释片已进入临床试验阶段（I期完成，II期方案实施中），有望改善老年痴呆患者服药依从性，成为新的增长点。
石杉碱甲注射液的临床应用场景丰富，主要适应症包括年龄相关性记忆障碍、痴呆患者记忆障碍、脑器质性病变引起的记忆障碍和重症肌无力。公司主要推广方向是围手术期脑器质性病变导致的神经认知障碍。全麻手术（如开颅、心脏、腹部手术）会引发炎症因子，导致围手术期神经认知障碍，尤其在65岁以上患者中发病率较高（61-70岁组20.5%，71-80岁组40.9%，80岁以上组100%）。石杉碱甲注射液在老年患者腹部手术认知功能障碍的双盲研究中，显著改善MMSE评分并降低发生率；在老年下肢手术患者中，可有效抑制术后血清NSE和S-100β升高，改善认知功能。
此外，石杉碱甲注射液还可作为放疗导致认知障碍的治疗药物。放疗通过直接损伤脑组织、血管损伤、氧化应激和炎症反应、血脑屏障破坏等多种机制引起认知障碍，严重影响患者生活质量。头颈部肿瘤放疗后认知障碍发生率高达38%~90%，其中鼻咽癌患者为32%~70%。中国是鼻咽癌新发患者最多的国家，2020年新诊断62444例，占全球46.8%。石杉碱甲注射液通过保护海马区域、保护放疗后成纤维细胞、营养和保护脑神经元、缓解视听神经损伤等机制，对放疗所致认知障碍有益。
石杉碱甲分子量小、脂溶性高，易透过血脑屏屏障，具有多靶点药理作用，广泛应用于脑血管疾病、创伤性脑损伤、痴呆、重症肌无力等疾病相关的认知障碍，有望成为神经相关疾病的广谱用药。
3. 银杏叶滴丸稳定贡献业绩，打造 10亿级单品
心脑血管疾病用药市场空间广阔。根据《中国心血管健康与疾病报告》，2019年我国心脑血管病患病人数达3.3亿，且患病率持续上升。2020年，心血管病死亡率仍居首位，农村和城市居民死因构成占比分别达48.00%和45.86%。在此背景下，心脑血管疾病用药一直是我国中成药医院端临床用药第一大类，2021H1占比达34.71%。银杏叶大通用名中成药在样本医院销售额达13.06亿元（2021年），2022H1为5.94亿元，在心脑血管疾病用药中排名第五。
公司旗下银杏叶滴丸是独家剂型，临床上多用于心脑血管疾病，对瘀血阻络引起的胸痹心痛、中风、半身不遂、舌强语謇等症状患者有较好疗效。系统评价显示，银杏叶滴丸治疗心绞痛总有效率达90.91%，心电图改善有效率达80.09%，且无明显不良反应，安全性高。与单纯降压药相比，银杏叶滴丸联合降压药治疗原发性高血压的总有效率提升145%，临床症状减缓率提升75%。
银杏叶滴丸业绩表现强势，2021年样本医院销售额为3.37亿元，市场份额达25.84%，仅次于扬子江药业。2022H1受集采降价及疫情影响，销售额有所下降至1.52亿元，同比下降7.04%。
公司正对银杏叶滴丸进行二次开发，已完成浙江省重点研发计划结题验收，旨在建立更高质量标准并获取更多循证证据，进一步拓展市场。根据公司调查，2021年银杏叶口服制剂国内市场约30亿，OTC市场约9亿。公司银杏叶滴丸占国内市场份额约17%，但在OTC市场占有率仅约2%，已启动OTC市场开拓计划。
银杏叶滴丸在湖北省牵头19省（市/区）中成药省级联采中以11.20元/盒中标（降幅54.6%），在广东省采购联盟中也中标。预计在非集采区域，院内业绩将随心脑血管疾病患者增加稳步增长；在集采地区，中标将推动销量快速上升。随着OTC开拓计划实施，院外市场也将稳步推进。预计未来银杏叶滴丸在银杏叶口服剂中的市场份额有望达到30%，销售收入超过10亿元。
4. 间苯三酚等其余药物及器械构成丰富产线，发布“十四五”规划公司迈上新起点
除了银杏叶滴丸和石杉碱甲注射液，公司还拥有丰富的产品线。间苯三酚注射液是治疗痉挛性疼痛的一线用药，广泛应用于消化、妇科、急诊等科室，并被多个权威指南推荐。临床试验显示，其治疗急诊老年痉挛性疼痛有效率达60.17%，且安全性高。2021年全国公立医院间苯三酚注射剂型销售额约12.6亿元。公司该产品是全国首家通过一致性评价的企业，在“渝豫桂琼滇青宁新新疆兵团”联盟集采中以第一顺位中选，已公开采购量超过700万支，实现快速放量。2021年销售收入约8600万元，2022年一季度已实现3600万元。预计2022年在集采地区实现1000万支以上销售，非集采地区700-800万支，2023年销量有望突破2500万支。
其他药物方面，呼吸系统主导产品盐酸溴己新片是三大化痰类药物之一，公司作为其原料药及制剂国家药品标准参与起草单位，是首家通过一致性评价品种，国内市占率达70%以上。消化系统主导产品联苯双酯滴丸是治疗病毒性肝炎和药物性肝损伤常用药，市场份额领先。精神系统用药氯氮平、氯丙嗪、舒必利等也具有较强竞争优势。
公司作为原料药制剂一体化特色企业，持续布局原料药CMO/CDMO业务，在产原料药产品包括石杉碱甲、联苯双酯、盐酸溴己新等8个品种。未来三年，公司计划开发甲硝唑等13个新原料药产品，预计2023年投入生产的硫辛酸、富马酸丙酚替诺福韦、头孢妥仑匹酯等原料新药将合计新增销售额1.7-2.8亿元。
医疗器械板块，子公司康康医疗的一次性使用无菌注射器在三明采购联盟集采中中标，并于2022年9月开始执行，有望改善上半年注射器产能利用率，实现扭亏为盈。
2022年10月，公司发布《“十四五”发展战略规划纲要》（“50100计划”），目标在“十四五”期间实现原料药、制剂、医疗器械三大生产基地年产能100亿元的布局，年产值50亿元。具体目标包括：核心品种银杏叶滴丸、石杉碱甲原料及制剂的二次开发；布局全球第一个治疗胃轻瘫的中药1.1类新药“理中消痞颗粒”；2022年形成年产注射器、安全针、精密输液器等20多亿支，骨科植入产品10万件的产能；2023年形成5000吨原料药产能，年产口服液体制剂2亿支，小容量注射剂3.5亿支，口服固体制剂100亿片/粒/袋的规模化生产线及一条达到国际标准的缓控释制剂生产线。公司自此迈上新起点。
5. 盈利预测与估值
基于公司作为中华民族医药百强企业，形成“以天然植物药为特色，以心脑血管药和神经系统用药为主，呼吸系统及其他领域用药为辅”的产品格局，并发挥“原料药+制剂”优势。核心品种银杏叶滴丸在集采中中标且降幅温和，有望通过院内放量和OTC市场拓展实现长期持续发展。自主知识产权的石杉碱甲注射液在老年痴呆、重症肌无力及围手术期神经认知障碍（PND）等领域疗效显著，且放量迅速，有望成为公司“二十亿级”大品种。
综合以上假设，预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.03亿元、2.91亿元和4.08亿元，对应当前股价PE分别为32.41倍、22.57倍和16.08倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
可比公司估值方面，选取悦康药业、康缘药业（心血管疾病用药）和人福医药（神经系统疾病用药）作为可比公司。可比公司2022E平均P/E为20.30倍。万邦德2022E P/E为32.41倍，但随着利润高速增长，2024E P/E降至16.08倍，显示出较强的成长潜力。
6. 风险提示
- 带量采购降幅超预期风险： 国家药品集中带量采购政策将持续深入，药品价格走低势必给厂商带来压力，且降幅和持续时间存在不确定性。
- 医保谈判进展不及预期风险： 公司已在医保目录的产品可能面临退出或大幅降价风险；未在医保目录的产品可能迟迟无法进入，影响放量。
- 新品推广不及预期风险： 成熟市场竞争激烈，新品推广可能面临高投入低回报的风险；新兴市场发展周期长，销售回款进度可能不及预期。
- 汇兑损益风险： 国际经济形势和政治事件导致汇率波动，可能降低公司外销产品收入，对海外业务板块造成不利影响。
总结
万邦德已成功完成战略转型，全面聚焦于高增长的药品制造和医疗器械大健康产业。公司凭借其丰富的产品线、独家核心品种（如石杉碱甲注射液和银杏叶滴丸）的显著市场优势和“原料药+制剂”一体化战略，展现出强劲的增长潜力。石杉碱甲注射液在神经认知障碍领域的广泛应用和银杏叶滴丸在集采及OTC市场的持续拓展，将成为公司业绩增长的双引擎。此外，间苯三酚注射液等其他产品线的加速放量以及“十四五”发展战略规划纲要的实施，为公司未来的高速发展奠定了坚实基础。尽管面临带量采购、医保谈判和新品推广等风险，但公司清晰的战略路径和核心产品的市场竞争力，使其具备实现长期可持续增长的潜力，值得投资者关注。
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