医药商业和工业持续增长，重点布局创新药+中药+疫苗三大领域-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　上海医药(601607)

　　工业加大研发投入，凸显创新属性。2021年，医药工业实现收入250.98亿元，同比增长5.71%，毛利率58.7%，其中60个重点品种销售收入147.24亿元，同比上升9.31%，平均毛利率71.38%。2021年，研发总投入达到25.03亿元，同比增长26.94%。公司坚持自主研发和BD双轮驱动，已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款1类新药上市，在研创新药39项，改良型新药8项，其中6项创新药管线处于关键性研究或临床III期阶段。公司以上药睿尔为平台，目前共有16个在研罕见病项目。

　　中药加速大品种开发，引进云南白药战投。上海医药旗下拥有7家核心中药子公司、9个广受认可的核心品牌、3项国家保密配方及860种中药产品，重点品种包括麝香保心丸、参麦注射液、瓜蒌皮注射液、新癀片、银杏酮酯、胃复春片、养心氏片、八宝丹、瘀血痹和乳癖消等。2021年引入云南白药战投后，将云南白药品牌经验与公司丰富管线和强研发能力深度结合，合作二次开发新老品种，目标制造6个以上8亿元大品种，预计带来20-30亿元增量收入。截至2022年3月31日，公司首个权激励计划完成行权股份占总量的4.65%，进一步推进体制机制改革，激发活力。

　　商业龙头尚有提升空间，新冠加持提供业绩弹性。2021年，上海医药商业业务贡献收入1906.2亿元。药品批发企业收入前10位占比55.2％，上海医药占比8.45%，位于全国第二位，尚有提升空间。2021年，公司进口疫苗代理实现销售收入43亿元。公司以新冠疫苗合作引入为突破，进一步将产业链从进口分销延伸至生产与研发，借助已有技术平台和分销优势，与康希诺战略性合作，切入创新疫苗生产领域。公司有望达成新冠药物合作，带来较大业绩增量。

　　盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为59.80/69.83/81.94亿元，增速分别为17%/17%/17%，保持双位增速，当前市值对应2022-2024年PE分别为12/10/9倍。基于1）分销和工业业务稳定发展；2）中药板块与云南白药合作开发大品种，加速放量；3）I001、X842等创新药上市，带来增量；4）商业零售的互联网+平台化建设。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：集采风险，研发进度不及预期，商誉减值风险，战略转型不及预期风险，新冠业务存在不确定性

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中心思想

本报告的核心观点如下：

医药工商业稳健增长，创新转型加速： 上海医药作为医药工商业一体化平台，在医药商业和工业领域均保持稳定增长，并积极加大研发投入，加速向创新驱动转型。
中药板块潜力巨大，战略合作助力腾飞： 引入云南白药战略投资后，上海医药有望在中药大品种开发方面取得突破，实现业绩快速增长。
商业龙头地位稳固，多元布局提供弹性： 上海医药在医药商业领域占据领先地位，同时积极拓展疫苗、器械、大健康等多元业务，为业绩增长提供更多弹性。

主要内容

公司概况：医药工商业航母，加速创新化转型

历史沿革与股权结构： 上海医药前身为上海四药，是一家拥有数十年历史的医药工商业一体化平台，实际控制人为上海市国有资产监督管理委员会。
业绩稳健增长： 公司业绩从疫情中恢复，总体保持平稳增长。2021全年收入为2158.2亿元，同比增长12.5%，归母净利润为50.93亿元，同比增长13.3%。
业务结构： 医药商业板块贡献公司大半收入，2021 年分销业务贡献收入1906.2亿元，占总收入的88.3%，是主要收入来源。工业板块毛利率较高，在贡献 11.6%收入的情况下，贡献了 51.7%的毛利，是公司未来利润的重要增长点。

医药工业：工业体系全面，加快创新转型

收入稳定增长，聚焦重点品种： 2021年，医药工业实现收入 250.98 亿元，同比增长 5.71%，毛利率 58.7%。公司围绕大产品的聚焦战略，以“一品一策”为抓手，实现全年工业销售收入过亿元产品数量 40 个，覆盖抗肿瘤、心脑血管、精神神经、抗感染、自身免疫、消化代谢和呼吸系统七大治疗领域。
创新第一梯队，布局高端制剂： 公司研发投入不断加大，进入行业第一梯队。2021年，公司进一步加码研发，研发总投入达到 25.03 亿元，同比增长 26.94%，占工业销售收入的 9.97%。
- X842：新一代抑酸剂： X842 是新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）口服药物，目前处于临床Ⅲ期研究阶段，拟用于治疗反流性食管炎。
- BCD100：PD-1单抗： BCD-100（Prolgolimab注射液）为PD1单抗，目前，BCD-100 的宫颈癌和非小细胞肺癌适应症处于临床三期阶段。
- I001：小分子肾素抑制剂： I001 片是新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，属于化学药品 1 类。2021 年 6 月 10 日 III 期首例患者入组后，已经顺利完成 III 期第一阶段临床试验和数据清理。
中药传承创新，培育重磅品种： 上海医药旗下拥有7 家核心中药子公司、9 个广受认可的核心品牌、3 项国家保密配方及 860 种中药产品。上海医药于 2021 年启动百亿元级定增项目，并拟引进云南白药为战略投资者。
罕见病品类全，独立平台运作： 在罕见病药板块，成立罕见病药事业部（上海上药睿尔药品有限公司），为罕见病患者提供更多具有临床价值的药品。

医药商业：头部地位巩固，仍存提升空间

行业集中度提升，头部企业受益： 随着医药卫生体制改革不断深化，药品流通行业加快转型升级步伐，加强医药供应链协同发展，创新药品零售与服务模式，行业销售总额稳中有升，集约化程度继续提高，显现出长期向好的态势。
转型创新型医药供应链服务企业： 公司持续推进服务创新，通过提供现代物流、信息化服务、金融服务、全渠道整合营销服务等一体化的供应链服务与创新性服务解决方案，引领行业价值创新，与行业的上下游客户建立了紧密的合作关系，逐步向“科技型健康服务企业”转型。
延伸疫苗产业链，战略布局疫苗板块： 进口疫苗代理方面，公司2021年实现销售收入43亿元。公司拥有领先的疫苗供应链服务平台，具有覆盖全国的冷链物流能力。
推进器械大健康等非药业务： 2021年，公司器械、大健康等非药业务销售约247亿元，同比增长约28%，累计引进超过8,000个新产品。

医药零售：创新发展，医药零售+保险+互联网

零售业务模式： 公司零售业务主要包括连锁药房、院边药房、DTP 药房三类模式，在全国 16 个省区市，拥有超过 2000 家的优质品牌药房。
“益药”品牌生态圈： 以“DTP专业药房”和“互联网+服务”为两大业务基石，发展“益药”品牌生态圈。
镁信健康： 孵化镁信健康，打造医药商保平台。

盈利预测和投资建议

关键假设和收入拆分： 商业板块业务在2022-2024年将维持11%-13%的稳定双位数增速。工业板块在60个重点品种和中药的带动下，2022-2024年将保持约15%的增速。
盈利预测与估值： 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 59.80/69.83/81.94 亿元，增速分别为 17%/17%/17%，保持双位增速，当前市值对应2022-2024年PE分别为12/10/9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

集采风险： 公司产品管线较多，仿制药产品有进入集采的风险。
研发进度不及预期： 公司研发管线存在不及预期风险。
商誉减值风险： 公司存在大量投资并购，存在商誉减值风险。
战略转型不及预期风险： 公司引入云南白药战投进行企业改革，存在转型不及预期的风险。
新冠业务存在不确定性： 新冠业务存在较大不确定性，存在不达预期的风险。

总结

上海医药作为医药工商业龙头企业，凭借其稳健的业务基础、加速的创新转型、以及与云南白药的战略合作，展现出良好的发展前景。公司在医药商业领域保持领先地位，同时积极拓展多元业务，为业绩增长提供更多弹性。考虑到公司未来的增长潜力，本报告给予“买入”评级。但同时也需关注集采风险、研发进度、商誉减值等潜在风险。

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