医药商业和工业持续增长，重点布局创新药+中药+疫苗三大领域

中心思想

创新驱动与多元发展

• 上海医药作为医药工商业一体化平台，正加速向创新研发驱动型企业转型，通过加大研发投入，聚焦创新药、高端制剂、中药大品种及罕见病领域，构建多元化增长引擎。
• 公司工业板块已有多款1类新药上市及关键临床阶段管线，中药板块通过与云南白药战略合作，有望加速大品种开发和市场放量。

市场领先地位与增长潜力

• 商业板块巩固全国第二的领先地位，并通过延伸疫苗产业链、发展非药业务和创新供应链服务，持续拓展增长空间。
• 零售业务结合“互联网+”和商业保险，构建“益药”品牌生态圈，提升服务能力。
• 公司整体业绩预计将保持稳定双位数增长，首次覆盖给予“买入”评级，但需关注集采、研发进度、商誉减值及战略转型等风险。

主要内容

核心业务发展与创新驱动

• 公司概况：医药工商业航母，加速创新化转型

  • 公司概况与业绩表现: 上海医药作为拥有数十年历史的医药工商业一体化平台，业务涵盖医药研发、生产、分销、零售全产业链。公司于2020年获评世界500强与全球制药企业50强，居全国医药企业第二。2021年全年实现收入2158.2亿元，同比增长12.5%；归属母公司净利润50.93亿元，同比增长13.3%。剔除疫情影响，公司2017-2021年营业收入和归母净利润的复合年均增长率（CAGR）分别为13.33%和9.67%，业绩保持稳定增长态势。
  • 业务结构与盈利能力: 2021年，医药商业板块贡献公司大部分收入，其中分销业务收入达1906.2亿元，占总收入的88.3%。工业板块毛利率较高，在贡献11.6%收入的情况下，贡献了51.7%的毛利，是公司未来利润的重要增长点。公司2021年毛利率为13.23%，净利率呈不断提升趋势。研发投入持续加大，2021年研发总投入达到25.03亿元，同比增长26.94%，占工业销售收入的9.97%，显示公司正坚定向科技创新驱动型医药企业转型。

• 医药工业：工业体系全面，加快创新转型

  • 工业收入与重点品种: 2021年，医药工业实现收入250.98亿元，同比增长5.71%，毛利率58.7%。其中，60个重点品种销售收入达147.24亿元，同比上升9.31%，平均毛利率高达71.38%。公司聚焦抗肿瘤、心脑血管、精神神经、抗感染、自身免疫、消化代谢和呼吸系统七大治疗领域，全年工业销售收入过亿元产品数量达40个。
  • 创新药与高端制剂布局: 公司研发投入位居国内医药企业第一梯队，6年内增长超3倍。目前已拥有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款1类新药上市。在研创新药39项，改良型新药8项，其中6项创新药管线处于关键性研究或临床III期阶段。
    • X842：新一代抑酸剂 处于临床Ⅲ期研究阶段，拟用于治疗反流性食管炎。作为新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB），相较传统质子泵抑制剂（PPI）具有起效快、抑酸持久、服用方便等优点，有望打破抑酸市场PPI一家独大的局面。
    • BCD100：PD-1单抗 宫颈癌和非小细胞肺癌适应症均处于临床三期阶段。通过阻断PD-1/PD-L1通路，可恢复机体抗肿瘤免疫，有望在肿瘤免疫治疗领域抢占一部分市场份额。
    • I001：小分子肾素抑制剂 治疗原发性轻、中度高血压的III期临床试验已顺利完成第一阶段。此外，其新适应症炎症性肠病（UC）已获得美国FDA的II期临床试验资格，并在国内同步申请临床试验。
  • 中药传承创新，培育重磅品种: 上海医药旗下拥有7家核心中药子公司、9个广受认可的核心品牌、3项国家保密配方及860种中药产品。2021年引入云南白药战略投资者后，双方将深度结合品牌经验、丰富管线和研发能力，合作二次开发新老品种，目标制造6个以上8亿元大品种，预计带来20-30亿元增量收入，是公司最重要的增量业务板块之一。
  • 罕见病品类全，独立平台运作: 公司成立罕见病药事业部（上海上药睿尔药品有限公司），集中已上市产品，是国内拥有罕见病药品批文最多的企业之一。目前共有16个在研罕见病项目，涵盖肿瘤、运动神经元、内分泌、心血管、代谢等多个门类，力争成为该领域的领头企业。

市场地位巩固与未来增长引擎

• 医药商业：头部地位巩固，仍存提升空间

  • 医药流通行业集中度提升，头部企业进一步受益: 上海医药是国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药品服务平台。截至2021年12月，公司分销网络覆盖全国31个省、直辖市及自治区，覆盖各类医疗机构超过3.2万家。2020年，在全国药品批发市场中，上海医药市场份额占比8.45%，位居全国第二。
  • 创造协同效应，加快转型成为创新型医药供应链服务企业: 公司持续推进服务创新，通过提供现代物流、信息化服务、金融服务、全渠道整合营销服务等一体化的供应链服务与创新性服务解决方案，引领行业价值创新，逐步向“科技型健康服务企业”转型。2021年全年成功引入18个进口总代品种，继续保持了进口创新药商业总代的半壁江山。
  • 延伸疫苗产业链，战略布局疫苗板块: 2021年，公司进口疫苗代理实现销售收入43亿元。公司以新冠疫苗合作引入为突破，进一步将产业链从进口分销延伸至生产与研发，与康希诺战略性合作，切入创新疫苗生产领域，并积极投资创新疫苗企业，加速疫苗领域全产业链布局。
  • 推进器械大健康等非药业务成为企业增长新引擎: 2021年，公司器械、大健康等非药业务销售约247亿元，同比增长约28%，成为企业增长新引擎。通过深度整合上药康德乐，其销售净利率从2017年的0.65%攀升至2021年的2%。

• 医药零售：创新发展，医药零售+保险+互联网

  • 零售业务概况与创新模式: 公司零售业务主要包括连锁药房、院边药房、DTP药房三类模式，在全国16个省区市拥有超过2000家优质品牌药房。旗下上海华氏大药房在2020年全国百强药房中排名第九。公司以“DTP专业药房”和“互联网+服务”为两大业务基石，发展“益药”品牌生态圈。旗下上药云健康定位于“互联网+”医药商业科技平台，并孵化镁信健康，打造医药商保平台，提供全方位惠及患者的一站式创新支付解决方案。

• 盈利预测和投资建议

  • 关键假设和收入拆分: 商业板块预计在2022-2024年将保持11%-13%的稳定双位数增长，得益于龙头优势、疫苗产业链延伸和互联网+业务发展。工业板块在60个重点品种和中药（与云南白药合作）的带动下，预计2022-2024年将保持约15%的增速。
  • 盈利预测与估值: 预计公司2022-2024年归母净利润分别为59.80/69.83/81.94亿元，增速均为17%，保持双位数增长。当前市值对应2022-2024年PE分别为12/10/9倍。基于分销和工业业务稳定发展、中药板块加速放量、创新药上市增量以及商业零售互联网+平台化建设，首次覆盖给予“买入”评级。

• 风险提示

  • 主要风险因素: 包括集采风险、研发进度不及预期、商誉减值风险、战略转型不及预期风险以及新冠业务存在不确定性。

总结

上海医药作为医药工商业一体化巨头，通过持续加大研发投入、聚焦创新药和高端制剂，正加速向创新驱动型企业转型。工业板块在重点品种和中药（与云南白药合作）的带动下，展现出强劲增长潜力。商业板块巩固了全国第二的领先地位，并通过拓展疫苗产业链、非药业务和创新供应链服务，持续创造新的增长点。零售业务通过“互联网+”和医药商保平台，构建了多元化的服务生态。公司整体业绩预计将保持稳定双位数增长，未来发展前景广阔，但需关注集采、研发、商誉及战略转型等潜在风险。