工业潜力逐步兑现，多点赋能收入增长

中心思想

全产业链布局与多元增长引擎

上海医药作为一家拥有深厚国资背景的医药商业龙头企业，已构建起“工商研投”一体化的全产业链布局。公司业务涵盖医药研发与制造、分销与零售，并在抗肿瘤、心脑血管、精神神经等七大治疗领域拥有约700个药品品种。其医药商业板块作为核心支柱，分销网络覆盖全国31个省市，并拥有超过2000家优质品牌药房。同时，公司积极拓展创新业务，如院内供应链服务（SPD）、CSO（合约销售组织）以及创新药全生命周期服务平台，这些新兴业务正成为公司收入增长的重要驱动力。

创新驱动与中药赋能

在医药工业领域，上海医药正逐步兑现其增长潜力，形成创新药与中药板块双轮驱动的格局。公司积极布局创新药，拥有60项处于临床研究阶段的新药管线，其中46项为创新药，多个重点品种如I001片、X842等有望成为未来业绩增长的关键。在中药方面，公司旗下拥有8家直管中药企业和9个核心中药品牌，其中7家荣获“2023年中成药工业百强企业”称号，品牌底蕴深厚。通过收并购策略，如拟收购上海和黄药业10%股权，公司进一步强化了中药业务布局，旨在突破区域壁垒、强化营销下沉并嫁接国际化路径，共同推动公司业绩持续增长。

主要内容

一、 “工商研投”一体，全产业链布局的医药商业龙头

1.1 深厚国资背景，全产业链布局

• 国资背景稳固： 上海医药实际控制人为上海市国有资产监督管理委员会，截至2025年2月20日，上海市国资委通过上实集团和上海上实直接和间接持有上海医药36.52%的股份，确保了公司在行业中的龙头地位和战略稳定性。
• 全产业链覆盖： 公司主营业务涵盖医药研发与制造、分销与零售，形成了完整的“工商研投”一体化布局。
• 工业实力： 聚焦抗肿瘤、心脑血管、精神神经、抗感染、免疫调节、消化代谢和呼吸系统等七大治疗领域，常年生产约700个药品品种，20多种剂型，多个产品通过WHO、FDA、欧盟等质量认证。
• 商业网络： 持续位列全国医药商业百强第二，拥有覆盖全国25个省、直辖市与自治区的商业渠道与零售网络，是全国最大的药品、疫苗及器械进口平台。

1.2 费用管控得当，业绩短期承压

• 收入稳定增长： 2019年至2023年，公司营业总收入持续增长，2023年实现营业收入2602.95亿元，同比增长12.2%。
• 利润短期承压与恢复： 2023年归母净利润为37.68亿元，同比下降32.9%，主要受上药康希诺计提减值等一次性特殊损益（约11.51亿元）影响。扣除该因素后，归母净利润为49.19亿元，同比增长2.99%。2024年1-9月，归母净利润已恢复至40.54亿元，同比增长6.78%。
• 毛利率下降： 受医药集采政策影响，公司毛利率从2019年的14.4%下降至2023年的12.0%。
• 费用管控成效： 公司销售费用率由2019年的6.9%下降至2023年的5.3%，2024年Q1-Q3进一步降至4.5%，显示出持续提升的费用管控能力。管理费用率、研发费用率和财务费用率基本保持稳定。

二、 医药工业：创新药布局广阔、收并购助力中药板块，已成第二增长曲线

2.1 创新药与仿制药板块

• 行业地位领先： 2024年位列Pharm Exec全球制药企业TOP50第42位，2023年中国化药企业TOP100中位列第3位。
• 研发投入持续增加： 2018年至2023年，公司研发投入从13.89亿元增长至26亿元，CAGR达13.4%，其中研发费用从10.6亿元增至22亿元。
• 大品种战略成效显著： 2023年，公司60个重点品种销售收入虽受个别产品降价影响略有下降，但总体稳健增长。过亿品种数量从2017年的28个增至2023年的48个。

2.1.1 重点品种

• I001片（SPH3127）： 化学药品1类，新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，适应症为原发性高血压，并拓展至糖尿病肾病、溃疡性结肠炎。2023年6月高血压适应症上市申请获受理，2024年4月恢复审评。中国降血压用药市场2023年销售金额达234.6亿元。
• X842（戊二酸利那拉生酯胶囊）： 新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）口服药物，主要用于治疗反流性食管炎。2024年12月3日获批上市。2023年质子泵抑制剂市场达115亿元，其中P-CAB约6.8亿元。
• I037（注射用LT3001）： 全球首创1类创新药，结合靶向溶栓和脑神经保护功能，用于急性缺血性脑卒中治疗。2024年11月29日完成中国II期临床试验结果分析，显示良好安全性和初步疗效。2023年脑血管和外周血管治疗药物市场规模177亿元。
• 培菲康（双歧杆菌三联活菌散/胶囊）： 国内首创微生态制剂，国家一类生物新药，用于治疗菌群失调引起的急慢性腹泻、腹胀、便秘及肝病辅助治疗，已成为中国微生态制品行业领军品牌。

2.1.2 在研管线

• 管线丰富： 截至2024年三季度末，公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有60项，其中创新药46项（含美国临床II期3项），改良型新药14项。
• 创新成果： 已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药及兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药成功上市。X842项目于2024年12月获批上市。
• 进展迅速： 3项已提交pre-NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，如I001（高血压）和SRD4610（肌萎缩侧索硬化症）进入NDA和pre-NDA阶段，BCD-100（宫颈癌、非小细胞肺癌）和BCD-085（银屑病、强直性脊柱炎）处于临床III期。

2.2 中药板块

• 资源丰富，品牌底蕴深厚： 截至2024年上半年，公司旗下共有8家主要直管中药企业，9个核心中药品牌。7家企业荣获“2023年中成药工业百强企业”称号。拥有“鼎炉”、“神象”等6个中华老字号品牌。
• 业绩贡献提升： 2023年中药板块收入为98.17亿元，同比增长10.30%，占工业板块收入比例为37%。2024年上半年，中药板块收入51.92亿元，占比提升至41%。
• 大品种培育： 持续推进养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春胶囊、银杏酮酯等六大中药品种的二次开发和循证医学研究，提升临床认可度。

2.2.2 收并购赋能中药品种销售

• 增持上海和黄药业： 2025年1月1日，公司拟以9.95亿元收购上海和黄药业10%股权，交易完成后合计持有60%股权，成为控股股东。
• 核心产品与利润贡献： 上海和黄药业核心产品包括年销售额近30亿元的麝香保心丸、胆宁片等心血管中药品种，2023年净利润6.63亿元，占上海医药同期净利润的12.84%。
• 战略协同效应：
  • 突破区域壁垒： 整合和黄药业团队及县域市场网络，加速中药品种全国覆盖。
  • 经验复用： 移植麝香保心丸循证医学模式，赋能冠心宁片、银杏酮酯等亿元级品种二次开发。
  • 嫁接国际化路径： 复用胆宁片海外注册经验，推动八宝丹、胃复春等品种出海。

三、 医药商业：分销稳定增收，CSO等新兴业务潜力无穷

3.1 核心支柱稳定发挥，商业模式转型升级

• 全国分销网络： 医药商业板块是公司核心支柱，已构建覆盖全国31个省、自治区和直辖市的庞大分销网络，其中通过控股子公司直接覆盖25个省市。
• 零售药房布局： 拥有超过2000家优质品牌药房，包括华氏大药房、雷允上连锁药房等知名品牌。
• SPD项目领先： 成功建设300多个院内供应链服务（SPD）项目，为129家医疗机构提供服务，在服务数量、运营品质和服务模式方面处于行业领先地位。
• 分销与零售收入： 分销收入从2019年的1623.90亿元增长至2023年的2337.60亿元，2023年同比增长13.6%。零售收入2023年达到91.11亿元，同比增长10.2%。

3.2 打造CSO领先品牌，带动商业板块增长

• CSO业务先行者： 自2016年起与拜耳中国合作，累计合作规模突破10亿元。
• 业务急速扩张： 2023年CSO业务全年销售额达29亿元，同比增长约50%。与赛诺菲达成超50亿元战略合作。
• 高速增长： 2024年1-9月CSO业务销售收入达61亿元，同比激增176.3%。2023年CSO业务规模在总营收中的占比达到2020年的3倍，其中外资药企合约占比达90%。
• 数字化与合规： 开发“CSO一站式数字营销平台”，实现市场活动全流程线上化监管，提升效率和合规性。

3.3 创新药服务全国领先，打造全生命周期服务平台

• 全生命周期服务： 致力于构建覆盖创新药物全生命周期的服务平台，提供上市前合作、进出口服务、全国分销以及创新增值服务。
• 最大进口总代理商： 自2018年整合康德乐业务以来，已成为中国最大的进口总代理商和分销商，在进口药品的规格数量和销售金额方面均位居全国首位。
• 引入品种持续增长： 2023年全年成功引入29个进口总代品种，2024年前三季度继续引入13个，呈现逐年增长趋势。

3.4 器械大健康稳步发展，提升全价值链服务能级

• 业务规模显著增长： 器械大健康业务近年来实现显著增长，2023年销售额约为363亿元。2024年1-9月销售额约为326亿元，同比增长11.9%。
• 多元化探索： 积极探索器械、医美、健康食品等非药业务领域，加快全国器械业务基础布局。
• 医美领域突破： 与仁会生物合作负责贝那鲁肽注射液（菲塑美®）销售推广，并与法国VIVACY公司签署战略合作协议，产品已进入300家头部医美机构。

四、 盈利预测和估值评级

4.1 盈利预测

• 商业板块假设： 预计2024-2026年分销板块收入增速分别为10%/9%/9%，毛利率维持6.31%。零售板块收入增速分别为5%/7%/7%，毛利率略降至10%。
• 工业板块假设： 预计2024-2026年收入增速分别为7%/9%/10%，毛利率由于创新药和中药高毛利率品种放量而提升至61%。
• 业绩预测： 预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润49.17亿元、56.08亿元、62.83亿元。

4.2 相对估值和评级

• 可比公司： 选取九州通、柳药集团、百洋医药作为可比公司。
• 估值依据： 考虑到上海医药全国性的商业业务覆盖和更大的工业业务体量，给予公司2025年15倍PE估值。
• 投资建议： 预计公司2025年归母净利润56.08亿元，对应市值841.2亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。

五、 风险提示

• 创新药上市进展不及预期： 公司创新药产品上市进度可能不及预期，影响工业板块业绩。
• 账期延长风险： 商业公司账期延长可能导致财务费用率提升，影响公司利润，并存在坏账风险。
• 政策风险： 医疗反腐持续时间及影响存在不确定性。

总结

上海医药凭借其深厚的国资背景和“工商研投”一体化的全产业链布局，展现出稳健的经营基础和多元化的增长潜力。尽管2023年受一次性特殊损益影响，公司利润短期承压，但扣除该因素后业绩已恢复增长，且费用管控能力持续提升。

在医药工业领域，公司通过广泛布局创新药管线（如I001、X842、I037等重点品种）和持续增加研发投入，正逐步兑现其创新驱动的增长潜力。同时，中药板块凭借深厚的品牌底蕴和收并购策略（如增持上海和黄药业），有望通过强化营销下沉和国际化路径，成为公司业绩增长的第二曲线。

在医药商业领域，公司构建了覆盖全国的强大分销网络和零售体系，确保了核心业务的稳定增长。此外，CSO业务作为新兴增长点，实现了销售额的急速扩张，与国内外领先药企的深度合作进一步巩固了其市场地位。创新药服务平台和器械大健康业务的稳步发展，也为公司拓宽了业务边界，提升了全价值链服务能级。

综合来看，上海医药在工业和商业板块均具备明确的增长路径和竞争优势。基于对公司未来业绩的积极预测，并考虑到其全国性的商业覆盖和强大的工业体量，报告首次覆盖给予“推荐”评级，预计公司未来业绩将保持较快增长。投资者需关注创新药上市进度、账期延长及政策变化等潜在风险。