2024年中报点评：24H1业绩符合预期，静待神介新品放量

中心思想

业绩扭亏为盈与核心驱动

• 赛诺医疗在2024年上半年实现了显著的业绩增长并成功扭亏为盈，营业收入达到2.1亿元，同比增长32.5%；归母净利润为0.08亿元，同比增长125.9%。这一积极转变主要归因于冠脉介入业务在国家第二轮冠脉支架带量集中采购政策实施后的销量大幅增长，以及由此带来的规模效应，有效提升了公司的整体盈利能力。

创新产品驱动的长期增长潜力

• 公司神经介入业务正逐步迈入收获期，多款具有市场潜力的重磅创新产品，包括预计于2024年第四季度上市的颅内自膨药物支架和预计于2025年上半年获注册证的密网支架，有望在2025年开始放量，从而显著拓宽公司的成长空间，为长期业绩增长注入强劲动力。
• 为积极应对国内介入耗材集采常态化带来的市场挑战，赛诺医疗正大力推进国际化战略，通过在欧美及新兴市场进行海外布局、产品注册和市场拓展，以期分散风险并开拓新的增长点。
• 综合分析，鉴于冠脉业务的持续放量趋势和神经介入创新产品的预期贡献，公司未来业绩修复和成长性突出，分析师维持“买入”评级，并给予8.87元的目标价。

主要内容

2024H1业绩概览与驱动因素

• 业绩显著增长与盈利能力改善
  • 2024年上半年，赛诺医疗实现营业收入2.1亿元，同比增长32.5%；归母净利润0.08亿元，同比增长125.9%，成功实现扭亏为盈。其中，第二季度表现尤为突出，营业收入1.2亿元，同比增长39.2%；归母净利润0.05亿元，同比增长138.5%，持续保持盈利态势。
  • 盈利能力方面，2024年上半年公司毛利率达到59.2%，主要得益于冠脉球囊和支架产品销量大幅增长带来的规模效应。同时，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均有明显下降，分别为17.3%、19.9%、31.9%和1%，显示出公司在费用控制方面的成效。
• 冠脉介入业务强劲增长
  • 冠脉介入业务是上半年营收增长的主要动力，实现营业收入1.2亿元，同比增长70.8%。这主要归因于国家第二轮冠脉支架带量集中采购政策的深入实施，公司两款进入集采范围的冠脉支架产品以及冠脉球囊产品销量大幅增长。分季度看，24Q1和24Q2单季度收入分别为0.9亿元和1.2亿元，同比增速分别为24.5%和39.2%，呈现稳健增长态势。

神经介入业务发展与未来潜力

• 创新产品蓄势待发
  • 神经介入业务实现营业收入0.91亿元，同比增长2.7%。尽管神经介入球囊产品单价及销量有所下降，但颅内支架和9款神介新品的销量增长综合抵消了部分负面影响。
  • 公司在研项目涵盖神经介入领域的缺血、出血及通路等多个方面，未来有两款重磅产品有望打开成长天花板：
    • 颅内自膨药物支架： 预计2024年第四季度上市，主要用于颅内动脉粥样硬化狭窄手术，有望填补市场空白。
    • 密网支架： 采用新型合金材料，可在X光下全显影，部分规格兼容0.017in微导管释放，适用于处理颅内远端中小血管动脉瘤，预计2025年上半年获注册证，商业化前景广阔。这两款产品预计将在2025年开始放量，成为新的业绩增长点。
• 集采压力与竞争格局
  • 随着取栓支架、出血类产品、通路类产品等神经介入多款产品相继步入集采，预计未来神经介入产品将面临集采降价压力。然而，报告指出部分子领域产品线竞争格局良好，创新性强，未来出厂价及毛利率的下降预计可控。考虑到神经介入仍处于成长周期，行业整体增长潜力依然存在，有望对冲部分集采带来的负面影响。

国际化战略与市场拓展

• 应对集采的战略布局
  • 国际化战略是公司应对国内介入耗材集采常态化的重要举措。公司持续在海外组织架构、人才培养、市场拓展、产品注册、临床试验和海外合作等方面进行布局。
  • 目前，公司已在欧美等成熟市场以及东南亚、非洲等新兴市场开展海外业务。多款冠脉介入产品已在欧洲、美国、韩国、新加坡等多个国家获得注册证，并逐步与当地经销商建立合作关系，为公司拓展海外市场奠定基础。

盈利预测与估值分析

• 业务收入与毛利率预测
  • 基于关键假设，预计2024-2026年公司营收复合增速有望达到48.3%，显示出强劲的增长潜力。
  • 球囊类产品： 预计2024-2026年收入将分别上涨15%、18%、32%，毛利率预计为64%、56%、53%，受颅内球囊集采压力及产品结构变化影响，毛利率有所波动。
  • 支架类产品： 预计2024-2026年收入将分别上涨47%、96%、53%，毛利率预计为57%、60%、63%，受益于自膨载药支架及密网支架的陆续放量，以及神经介入创新产品集采降价压力较轻，毛利率有望提升。
  • 整体来看，公司2024-2026年总收入预计分别为4.58亿元、7.60亿元和11.19亿元，毛利率预计维持在58.4%至59.6%之间，保持相对稳定。
• 估值建议与投资评级
  • 预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到24.78百万元、45.51百万元和94.96百万元，实现持续盈利增长。
  • 考虑到冠脉支架入集采后放量趋势明显，以及神经介入多款产品步入收获期，公司业绩预计将迎来修复期。
  • 对比乐普医疗、归创通桥、微创脑科学等可比公司，神经介入赛道因处于成长周期且行业增速较高，估值普遍较高。
  • 报告给予公司2024年8倍PS估值，对应目标价8.87元，维持“买入”评级，体现了对公司未来成长性的信心。

风险提示

• 新产品研发失败或注册延迟的风险，可能影响公司未来业绩增长。
• 重要原材料供应风险，可能导致生产成本上升或供应中断。
• 海外市场运营风险及汇率风险，可能对国际化战略的实施和海外业务收益产生不利影响。

总结

赛诺医疗在2024年上半年展现出强劲的业绩修复能力，成功实现扭亏为盈，这主要得益于冠脉介入产品在国家集采政策下的销量显著增长和由此带来的规模经济效应，有效提升了公司的毛利率和整体盈利水平。

展望未来，神经介入业务被视为公司新的增长引擎。随着颅内自膨药物支架和密网支架等多款创新重磅产品预计在2024年末至2025年陆续上市并放量，公司有望显著拓宽其市场空间和收入来源。尽管神经介入产品面临集采降价的潜在压力，但其部分子领域的良好竞争格局和创新产品的独特优势预计将有效对冲这些风险。

同时，公司积极推进国际化战略，通过拓展海外市场和产品注册，旨在分散国内集采带来的风险并开辟新的增长点。综合来看，赛诺医疗的业绩修复趋势明确，且在创新产品和国际化战略的推动下，其未来成长性突出。基于上述分析，分析师维持对赛诺医疗的“买入”评级。