公司首次覆盖报告：眼科药物领导者，低浓度阿托品放量可期

中心思想

眼科药物领导地位与核心增长驱动

• 兴齐眼药作为眼科药物领域的领先企业，凭借其在研发、生产和销售方面的综合实力，构建了“系列全、品种多”的眼科药物产品体系，拥有57个眼科药物批准文号，其中35个纳入医保目录，6个纳入国家基本药物目录，奠定了其在市场中的领导地位。
• 公司未来增长的核心驱动力在于两大明星产品：低浓度阿托品滴眼液和环孢素滴眼液（II）。低浓度阿托品作为国内首个获批用于延缓儿童近视进展的药物，面对庞大的青少年近视患者群体，市场潜力巨大；环孢素滴眼液（II）作为国内首个获批的干眼症环孢素制剂，在干眼症高发背景下，其市场份额持续扩大，销售额快速增长。

稳健财务表现与未来增长潜力

• 公司业绩保持稳健增长，2019年至2023年营业收入从5.42亿元增至14.68亿元，归母净利润从0.36亿元增至2.40亿元。滴眼剂业务收入占比显著提升，成为主要增长引擎。
• 基于低浓度阿托品和环孢素的放量预期，以及公司全面的产品布局和医疗服务赋能，预计2024-2026年归母净利润将分别达到5.03亿元、8.24亿元和14.30亿元，显示出强劲的盈利增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

1、深耕眼科用药，先发优势显著

稳固的股权结构与多元业务布局

• 兴齐眼药专注于眼科药物领域，是一家集研发、生产、销售为一体的专业企业，拥有稳定的股权结构，实际控制人为刘继东，直接持股28.6%。
• 公司通过多家子公司实现眼科药品和服务的全方位布局，例如北京康辉瑞宝从事技术开发，沈阳兴齐眼科医院提供眼科医疗服务，温州兴齐和沈阳科启制药负责药品生产和批发，各子公司分工明确，协同发展。
• 公司产品线覆盖延缓儿童近视进展药、干眼治疗药、眼用抗感染药等十个细分类别，剂型丰富，截至2023年年报，拥有57个眼科药物批准文号，其中35个进入医保目录，6个进入国家基本药物目录。

持续增长的业绩与优化收入结构

• 公司业绩保持稳健增长，2019年至2023年营业收入从5.42亿元增至14.68亿元，年复合增长率达28.6%，2023年同比增长17.42%。2024年第一季度收入3.50亿元，同比增长22.10%。
• 归母净利润从2019年的0.36亿元稳步提升至2023年的2.40亿元，2024年第一季度归母净利润0.35亿元，同比增长79.59%。
• 收入结构持续优化，滴眼剂板块贡献最大，其收入占比从2021年的29.49%提升至2023年的45.17%，达到6.63亿元。凝胶剂/眼膏剂和医疗服务也是公司主要收入来源，2023年分别贡献3.74亿元和3.51亿元。
• 公司毛利率保持稳定，2023年为77.37%，2024年第一季度为76.10%。费用管控合理，2024年第一季度销售费用和管理费用因低浓度阿托品市场推广有所增加。

2、低浓度阿托品：有效延缓近视，市场前景广阔

庞大的近视患者基数与明确的临床疗效

• 近视是全球性公共卫生问题，我国儿童青少年近视率位居世界第一，截至2020年总体近视率达52.7%，其中高中生高达80.5%，总人数超1亿。近视防控已上升为国家战略。
• 低浓度阿托品滴眼液是延缓近视进展的主要药物，相比近视手术、光学矫正（如OK镜、离焦镜），其使用方便、适用人群广泛且价格较低（年治疗费用约3625.67元），在国内外临床上广受认可。
• 多项国内外文献和临床试验（如《Ophthalmology》上的meta分析和5年期临床研究）证实了低浓度阿托品在延缓儿童青少年近视进展方面的有效性和安全性，并被推荐为6-13岁患者的一线治疗方案。

市场快速发展与公司领先的阿托品布局

• 中国眼科药物市场发展迅速，预计将从2019年的28亿美元增长至2024年的59亿美元（复合年增长率16.0%），并进一步增长至2030年的169亿美元（复合年增长率19.1%）。
• 近视药物市场份额预计将从2025年的3.8%增长到2030年的14.9%，显示出巨大的增长潜力。
• 阿托品通过结合视网膜M1或M4受体，引起巩膜重塑，从而控制眼睛轴向生长以延缓近视。
• 全球范围内，仅爱施健制药的阿托品滴眼液获批上市。在国内，兴齐眼药的低浓度阿托品滴眼液于2024年3月获批上市，是国内首家获批企业，具有显著的先发优势。
• 公司低浓度阿托品滴眼液主要针对6-12岁青少年儿童，预计2024年国内青少年儿童近视患病人数约0.76亿人。预计2024年产品渗透率为0.5%，对应销售额13.80亿元；随着推广加速，预计2028年渗透率将达3%，销售峰值有望突破84亿元。
• 产品获批后，已迅速与华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科及阿里健康大药房等多家医疗机构签约引进，实现快速进院。

3、环孢素：干眼治疗有效药物，产品市场空间较大

干眼症高发与环孢素市场份额提升

• 干眼症（DED）是多因素引起的慢性眼表疾病，中国患者规模庞大且持续增长。2021年中国干眼症患者总数达2.33亿人，其中中重症患者0.89亿人。
• 干眼症治疗目的为缓解症状、保护视觉并消除病因，治疗手段包括润滑眼表和促进修复药物、抗炎药物及抗菌药物，需个性化治疗。
• 干眼症药物销售额持续增长，从2019年的21.96亿元增至2023年的40.53亿元，四年复合增长率达16.56%。
• 环孢素滴眼液（II）（商品名：兹润）在干眼症药物中的占比逐年扩大，2023年销售额达2.98亿元，占干眼症药物销售总额的7.36%。

公司的先发优势与产品收入增长

• 兹润®0.05%环孢素滴眼液(Ⅱ)是中国首个获批上市的用于干眼症的环孢素眼用制剂，通过抑制T细胞活化和炎症因子释放，控制免疫炎症反应，促进泪液分泌，适用于中重度干眼及干燥综合征相关干眼。
• III期临床研究显示，兹润®对中重度干眼及干燥综合征相关干眼的总有效率高达70.6%。产品采用独家Ailic-Tech创新技术平台，实现纳米级微乳制剂，粒径均匀、剂型稳定、点眼舒适且不添加防腐剂。
• 公司环孢素滴眼液近年保持快速增长，2023年销售额达到2.98亿元，同比增长133.62%。
• 兹润于2021年12月以5.5元/支价格被列入医保目录，并于2023年12月续约。目前国内仅兴齐眼药一家拥有环孢素滴眼液（II），市占率100%。
• 预计2029年产品渗透率有望突破2.5%，对应销售额超过10亿元。

4、公司眼科产品布局全面，医疗服务赋能眼药

丰富的产品线与多款过亿单品

• 公司眼科产品布局全面，涵盖眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、干眼产品、缩瞳药和抗青光眼用药等十个细分类别，拥有57个批准文号，其中35个进入医保目录，6个进入国家基本药物目录。
• 公司拥有多款销售额过亿的单品，包括环孢素滴眼液（II）、加替沙星眼用凝胶、小牛血去蛋白提取物眼用凝胶，2023年销售额分别为2.98亿、1.52亿、2.25亿，持续为公司贡献收入。
• 公司研发投入持续增加，建立了“一中心、多平台、广合作”的创新平台。在研产品储备丰富，涉及眼干燥症、细菌性结膜炎、青光眼、近视、黄斑水肿、真菌感染等多种适应症，如伏立康唑滴眼液、SQ-773等项目正在推进临床试验或注册申请。

医疗服务与互联网医院的协同效应

• 兴齐眼科医院作为兴齐眼药的全资子公司，是一家集医疗、教学、科研和防盲治盲为一体的三级专业眼科医院，设有眼视光、白内障/青光眼、干眼/角膜病等多个临床科室，并与沈阳市第四人民医院建立合作关系，提供高质量诊疗服务。
• 公司紧跟国家战略，建立了沈阳兴齐眼科医院互联网医院，拓展业务范围及服务半径，打造“医+诊+药”全流程服务。患者可通过小程序在线问诊，医生开具电子处方，经药师审核后由第三方物流配送到家，实现线上线下服务模式的融合，提升患者就医便捷性。

5、盈利预测与投资建议

关键假设与财务展望

• 基于关键假设，预计滴眼液业务在主力产品环孢素和潜力品种低浓度阿托品的驱动下，2024-2026年收入增速分别为218.43%、75.89%、80.73%，毛利率保持在80.00%以上。
• 凝胶剂/眼膏剂业务在加替沙星眼用凝胶、小牛血去蛋白提取物眼用凝胶等过亿品种的带动下，预计2024-2026年收入增速保持10.00%，毛利率稳定在86.00%。
• 溶液剂业务预计2024-2026年增速为5.00%，毛利率为54.00%。
• 综合各项业务预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为26.10亿元、42.63亿元和73.16亿元，归母净利润分别为5.03亿元、8.24亿元和14.30亿元。

估值分析与投资评级

• 选取欧普康视、昊海生科、何氏眼科、爱博医疗作为可比公司，其业务结构与兴齐眼药相似。
• 预计公司2024年PE为42.2倍，考虑到低浓度阿托品作为国内独家获批产品，以及环孢素滴眼液的快速放量，公司业绩有望快速提升，该估值相对合理。
• 首次覆盖，给予公司“买入”评级，预计2024-2026年EPS分别为2.89元、4.72元和8.20元，对应PE分别为42.2、25.8和14.8倍。

6、风险提示

行业政策与市场竞争风险

• 行业政策变化风险： 医药行业受严格监管，上市审批、医保支付、合规监管、环保政策等可能不断演变，监管要求变化可能直接或间接影响企业经营。
• 新药销售不达预期风险： 低浓度阿托品等新产品是公司收入的主要增长点，其销售情况对公司盈利具有重大影响，若销售不达预期，将影响公司业绩。
• 竞争格局变动风险： 眼科创新药物研发活跃，竞品的上市将改变市场竞争格局，可能对公司产品销售造成冲击。

总结

兴齐眼药作为眼科药物领域的领导者，凭借其全面的产品布局、稳健的业绩增长以及“医+诊+药”全流程服务模式，展现出强大的市场竞争力。特别是低浓度阿托品滴眼液作为国内首个获批的近视延缓药物，以及环孢素滴眼液（II）在干眼症市场的持续放量，将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临行业政策变化、新药销售不达预期及竞争格局变动等风险，但公司在庞大的近视和干眼症患者基数、领先的产品进度和持续的研发投入下，预计未来盈利能力将实现快速提升。基于此，报告给予公司“买入”评级，看好其长期发展潜力。