公司深度报告：营销重塑&品牌产品上量，工业业务或可凤凰涅槃-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　哈药股份(600664)

　　核心投资逻辑：“营销体系重塑+品牌产品上量+费用管控”推动工业业务利润实现高增长。2023年公司工业业务归母净利率仅3.35%（2020-2023年间营养补充剂板块可比公司归母净利率均值在13%以上，而药品板块可比公司归母净利率均值亦在13%以上），2024Q1公司工业业务归母净利率达7.67%。在毛利率端，随着公司两大拳头产品（葡萄糖酸锌口服液+葡萄糖酸钙口服液）恢复增长，叠加高端保健品GNC以及自产保健品等高毛利率品种高速增长，工业毛利率有望呈现逐年提升趋势。在期间费用率端，销售费用及管理费用为工业业务两大重点支出项，2023年公司工业业务销售费用率为35.61%，工业业务管理费用率为14.13%，随着公司控费增效的推进，期间费用率端有望持续优化。

　　2023年商业业务营收占比约67%，子公司人民同泰系黑龙江省区域龙头：2018-2023年间子公司人民同泰复合增速8%，其中批发业务和零售业务收入复合增速均约8%。从区域市占率上看，2022年黑龙江省医药批发市场规模约273亿元，而人民同泰市占率约30%。从区域的覆盖情况上看，人民同泰与黑龙江省内1300多家医疗机构、800多家第三终端、1200余家商业客户紧密合作，在黑龙江省大型三甲、三乙医院、大中型批发企业和连锁药店实现100%全覆盖，在省内各三级甲等医院的销售额都名列前茅，省内基层医疗卫生机构覆盖率已达90%以上。

　　2023年工业业务营收占比约33%，GNC业务增速亮眼：自2020年起公司工业板块营收占比呈现逐年提升趋势，2023年工业营收占比约33%。2024Q1公司工业板块取得良好开端，营收占比进一步提升至37%。从品类结构上看，2023年营养补充剂为工业板块主要产品，2023年营养补充剂占工业营收约54%。其中，2023年GNC中国业务收入约11.17亿元，同比增长199%。从盈利能力上看，2023年工业业务归母净利率仅3.35%，2024Q1工业业务归母净利率达7.67%，工业板块盈利能力有望呈现持续提升趋势。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为168.9亿元、185.74亿元、206.86亿元，同比增速分别约为9%、10%、11%，实现归母净利润分别为4.68亿元、6.21亿元、8.38亿元，同比分别增长19%、33%、35%，对应当前股价的PE分别为15倍、11倍、8倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。

　　风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

中心思想

工业业务转型驱动利润增长

哈药股份的核心投资逻辑在于其工业业务通过“营销体系重塑、品牌产品上量和费用管控”实现利润高增长。报告指出，公司工业业务归母净利率已从2023年的3.35%提升至2024年第一季度的7.67%，显示出显著的盈利能力改善。随着葡萄糖酸锌口服液和葡萄糖酸钙口服液两大拳头产品恢复增长，以及GNC高端保健品和自产保健品的高速增长，工业毛利率有望逐年提升。同时，通过优化销售费用和管理费用等期间费用，公司的整体费用率有望持续优化，进一步释放利润空间。

商业基石稳固，GNC业务表现亮眼

公司的商业业务，主要由子公司人民同泰运营，作为黑龙江省区域龙头，其营收占比约67%，并保持稳健增长，为公司提供了稳定的利润来源。人民同泰在黑龙江省医药批发市场占据约30%的市场份额，并实现了对省内主要医疗机构和商业客户的广泛覆盖。此外，工业业务中的GNC中国业务表现尤为亮眼，2023年收入同比增长199%，成为公司工业板块的重要增长引擎。基于工业业务的转型和商业业务的稳健，报告首次覆盖并给予哈药股份“买入”投资评级，预计未来三年归母净利润将实现19%、33%和35%的增长。

主要内容

业绩回暖与业务结构优化

哈药股份作为全国医药行业首家上市公司，业务涵盖医药工业和商业两大核心板块，拥有1802个药品批文和123个保健品批文，以及“哈药”、“三精”等多个知名品牌。在股权结构方面，公司控股股东为哈药集团，但哈药集团及哈药股份均无实际控制人。公司业绩在经历低谷后已呈现回暖态势，2018-2023年间公司营收复合增速约为7%，其中工业板块在2021-2023年间复合增速达23%，其营收占比从2021年的27%提升至2023年的34%。2024年第一季度，公司工业板块表现尤为突出，带动整体扣非归母净利润同比增长约43%，归母净利润同比增长约45%，实现了“开门红”。

商业龙头地位巩固与工业增长引擎

公司的商业业务主要由人民同泰运营，该公司是黑龙江省内最大的医药商业公司，业务涵盖医药批发、零售、医疗服务和医药物流。人民同泰的批发业务在黑龙江市场深耕多年，2018-2023年间批发业务收入复合增速约8%，2023年达到86.51亿元。其市场覆盖率极高，在黑龙江省大型三甲、三乙医院、大中型批发企业和连锁药店实现100%全覆盖，基层医疗卫生机构覆盖率达90%以上。2022年，人民同泰在黑龙江省医药批发市场的市占率约35%。零售业务方面，人民同泰药店数量从2018年的310家增至2023年的391家，零售收入复合增速约8%，2023年达到16.01亿元，其中约64%的药店布局在哈尔滨市内。

工业业务方面，公司深耕营养补充剂领域，葡萄糖酸锌口服溶液和复方葡萄糖酸钙口服溶液是其两大拳头产品，2023年销量分别达到3.13亿支和3.01亿支。尽管2023年销量有所放缓，但随着营销体系优化，有望恢复增长。GNC高端保健品业务表现亮眼，哈药股份持有GNC中国业务65%股权。GNC产品线覆盖心脑血管、骨骼关节、基础营养等多个领域，通过B2B和B2C双线并行模式运营。2023年GNC中国业务收入达到11.17亿元，同比增长199%，哈药香港的净利率也从2022年的-3.97%改善至2023年的1.03%。药品业务则聚焦消化、呼吸、抗感染、心脑血管、抗肿瘤五大治疗领域，2023年药品类产品收入合计24.05亿元，其中抗感染类和感冒药分别占比42%和22%。

财务表现分析与费用优化潜力

从财务视角看，商业板块在2018-2023年间一直是公司核心利润来源，2023年贡献扣非归母净利润2.15亿元，占公司总扣非归母净利润的66%。工业板块在2019年和2020年曾出现亏损，主要受高毛利品种订单减少、抗感染产品销售不佳及营销体系调整等因素影响。然而，2024年第一季度工业板块的扣非归母净利润占比已达64%，表明工业业务的利润贡献能力显著提升，预示着公司营销策略可能已迎来拐点。

在毛利率方面，公司综合毛利率在20%-28%之间波动，其中商业板块毛利率维持在9%-14%，工业板块毛利率维持在48%-59%。近年来，随着工业板块营收占比的提升和毛利率的修复，公司综合毛利率呈现逐年提升趋势。工业板块的营养补充剂、抗感染和感冒药三大核心业务的毛利率均保持稳中有升。

费用支出方面，销售费用和管理费用是公司工业业务的两大核心支出项。2023年工业业务销售费用率为35.61%，管理费用率为14.13%。销售费用中，电商推广费（占工业销售费用的43%）、促销费（22%）和广告费（14%）是主要构成，合计占比约83%。管理费用中，职工薪酬和物料消耗（主要为车间停工损耗）是主要项目。报告认为，通过对广告费、电商推广费和物料损耗等方面的优化和管控，公司净利润水平有望进一步提升。

盈利展望与投资评级

基于对公司商业和工业业务的拆分及未来发展假设，报告预计哈药股份2024-2026年营业收入将分别达到168.9亿元、185.74亿元和206.86亿元，同比增速分别为9.3%、10.0%和11.4%。同期，归母净利润预计分别为4.68亿元、6.21亿元和8.38亿元，同比分别增长18.5%、32.7%和34.9%。对应当前股价，PE分别为15倍、11倍和8倍。报告首次覆盖哈药股份，并给予“买入”投资评级。

然而，公司也面临多项风险因素，包括市场竞争加剧、营销体系优化和销售不及预期、提质增效进展不及预期、医药批发业务增长不及预期以及应收账款回收不及时等。

总结

哈药股份正经历工业业务的凤凰涅槃，通过营销体系重塑、品牌产品上量和费用管控，工业板块的盈利能力显著提升，2024年第一季度利润贡献占比大幅增加。同时，子公司人民同泰作为黑龙江省医药商业龙头，为公司提供了稳固的业绩支撑。GNC高端保健品业务的爆发式增长，也为工业板块注入了强劲动力。尽管面临市场竞争和运营风险，但公司在营收增长、毛利率修复和费用优化方面的努力，预示着未来利润释放空间广阔。报告首次覆盖并给予“买入”评级，看好公司未来的增长潜力。

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