公司深度报告：华南医药消费龙头稳健增长，盈利能力持续优化

中心思想

华南医药消费龙头稳健增长，盈利能力持续优化

白云山作为工商业一体化的华南地区医药行业龙头，其业务涵盖大健康、大南药和大商业三大板块，展现出稳健的增长态势和持续优化的盈利能力。公司通过精细化管理和结构性调整，有效控制费用，提升了各业务板块的净利率。

三大业务协同发展，明星产品驱动业绩增长

公司三大业务板块协同发展，其中大健康板块的王老吉凉茶通过品牌营销和新品推广巩固市场地位，大南药板块的中药老字号和化药明星产品金戈驱动业绩增长，而大商业板块则通过业务结构优化和增值服务提升盈利效率。报告预计公司未来三年营收和归母净利润将持续增长，并首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

1. 公司概况：生物医药与健康产业全产业链布局

• 发展历程与战略定位： 白云山成立于1997年，经过27年发展，已成为全国大型综合性医药企业集团，业务涵盖保健饮料、中成药、化药、生物药的开发、生产、批发、零售及进出口，并涉足医院、养生机构等特色医疗服务，基本实现了生物医药与健康产业的全产业链布局，是工商业一体化的华南地区医药龙头企业。公司发展历程可分为初创期（1997-2008）、厚积薄发期（2008-2012）、业绩加快增长期（2012-2018，收回“王老吉”商标并拓展大健康业务）和稳健前行期（2018至今，收购大商业股权并表，盈利能力提升）。
• 股权结构与业务板块： 公司的实际控制人为广州市人民政府，广药集团持有公司45.04%的股权。公司下属主要子公司业务范围涵盖大健康、大南药、大商业和大医疗四个板块，形成了多元化的业务结构。
• 后疫情期业绩回温与结构调整： 2015-2018年间，公司营收平稳增长，归母净利润实现高速增长，四年间复合年均增长率（CAGR）达27.55%，主要得益于大健康板块的良好发展。2018-2019年，大商业板块子公司广州医药和大健康板块子公司王老吉药业并表，推动营收规模大幅提升。2020年受疫情影响业绩有所下滑，但公司通过“巨星品种”计划和控费维价措施保持经营稳健。2021-2022年，公司业务明显回暖，营业收入分别同比增长11.9%和2.6%，归母净利润分别同比增长27.6%和6.64%。
• 三大业务稳健发展与盈利结构： 2023年公司营收达755亿元。大健康、大南药和大商业三大业务占营收比例分别为14.72%、14.42%和69.87%；占毛利比重分别为34.80%、37.41%和26.00%。2023年，三大板块均维持稳健增长，其中大商业板块营收527.6亿元（同比+7.39%），大健康板块营收111.17亿元（同比+6.15%），大南药板块营收108.89亿元（同比+4.08%）。公司的毛利主要来自大南药（毛利率48.74%）和大健康（毛利率44.41%）板块，两者合计贡献超七成毛利。自2017年以来，公司销售费用率和研发费用率持续下降，反映出公司控费措施卓有成效，符合高质量发展目标下的结构性调整预期。

2. 大健康：凉茶龙头地位稳固，盈利能力持续提升

• 业绩贡献与盈利能力： 大健康板块业务涵盖饮料、食品、保健品、药妆等产品的生产、研发与销售，主要由王老吉大健康公司及王老吉药业等企业承担。王老吉凉茶业务占大健康板块收入的约90%。2023年，大健康业务收入占比为14.72%，毛利占比为34.80%，王老吉大健康净利润占比为公司总利润的34.28%。王老吉大健康净利润除2020年受疫情影响外持续增长，净利率从2016年的5.52%提升至2023年的14.58%，主要得益于公司深耕渠道、精细化管理和控费维价工作。
• 凉茶市场概况与增长潜力： 凉茶作为保健品饮料，在全球市场中逐渐被接受。2022年全球凉茶零售市场规模接近117.8亿美元，同比增长8.66%。中国凉茶市场规模在2022年达到551亿元，同比增长12.7%，主要呈现“双寡头”竞争格局（王老吉与加多宝）。随着疫情影响减弱和居民健康意识提升，我国凉茶饮料市场规模有望稳健增长。
• 品牌营销与新品推广策略： 王老吉通过差异化、精细化营销策略，包括年轻化（如“百家姓罐”、“老师姓”罐、冠名综艺节目《明日之子》）、科技化和凉茶文化营销，有效吸引年轻消费者。同时，公司持续推出新品，如无糖、低糖精装凉茶，以及椰肉、刺柠吉等非凉茶产品，其中刺柠吉系列增长迅速，2021年销售额突破10亿元。新品推广围绕健康主题，契合消费者对无糖、低糖、无脂健康型饮料的需求，预计将巩固现有渠道并开拓新市场。
• 盈利预测： 报告预计大健康板块2024-2026年营业收入将维持8%左右的复合年均增长率，净利率分别为14.6%、14.7%和14.8%。据此测算，2024-2026年净利润分别为17.53亿元、19.06亿元和20.73亿元。基于同行可比公司平均估值，给予该板块15倍目标市盈率（PE），2024年目标估值为263亿元。

3. 大南药：中药化药均衡发展，明星品牌驱动稳健成长

• 业务构成与产品优势： 大南药板块拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等12家中华老字号药企，其中10家为百年企业。集团及合营企业共有324个品种纳入《国家医保目录》，143个品种纳入《国家基药目录》。主要中药产品包括消渴丸、小柴胡颗粒、滋肾育胎丸等，化药产品包括枸橼酸西地那非（商品名“金戈”）、注射用头孢呋辛钠等。2023年大南药板块营收108.9亿元，同比增长4.08%，其中中药占比57.59%，化药占比42.41%，呈现均衡发展态势。
• 中药老字号与拳头品种： 公司中药产品线丰富，2023年中药业务收入达62.71亿元。消渴丸作为第一大中成药单品，2023年实现营业收入5.24亿元，同比增长22.82%，毛利率55.96%。小柴胡颗粒自2021年以来营收增长迅速，2023年实现营业收入5.24亿元，同比增长23.68%，毛利率55.34%。滋肾育胎丸在2018-2022年间收入持续提升，复合年均增长率达30.14%，2023年营收4.32亿元。这些品牌OTC单品有望持续带动中药业务盈利能力提升。
• 化药板块：集采承压与金戈高速增长： 2023年化药收入为46.18亿元，同比减少12.23%，主要受国家药品集中采购常态化降价影响。然而，抗ED药物枸橼酸西地那非片（金戈）表现突出，2023年营收达12.90亿元，同比增长22.62%，毛利率高达91.76%，是带动化药板块毛利增长的重点产品。金戈在零售终端价格不受集采影响，且在勃起功能障碍（ED）患病率上升的市场背景下，其市场销售规模快速提升。据米内网数据，金戈自2019年起已成为国内西地那非市场的领军企业，超越辉瑞的万艾可。金戈的竞争优势体现在高性价比（单位单价远低于竞品）、广泛的零售药店渠道覆盖和强大的电商销售能力。
• 盈利预测： 报告预计大南药板块2024-2026年营业收入增长率分别为6%、9%和10%，净利率分别为14.8%、15%和15%。据此测算，2024-2026年净利润分别为17.08亿元、18.87亿元和20.76亿元。基于同行可比公司平均估值，给予该板块15倍目标市盈率（PE），2024年目标估值为256亿元。

4. 大商业：业务结构优化，盈利能力有望提升

• 高质量发展阶段： 大商业板块主要经营医药流通业务，包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务，核心企业为华南地区医药流通龙头广州医药。除2020年受疫情影响外，广州医药2023年收入同比增长6.71%。2018-2023年期间，广州医药的净利率和净利润均逐步提升，净利率从2018年的0.86%提升至2023年的1.21%，主要得益于整体和局部业务结构的优化（传统分销业务占比减小，面向医疗机构、零售药店的业务及直销业务占比提高）以及精细化管理和控费维价。
• 行业整合与竞争优势： 医药流通行业规模持续扩大，2022年全国药品流通市场销售总额达2.75万亿元，其中药品批发市场销售额为2.15万亿元，同比增长5.4%。行业集中度持续提升，前100位批发企业主营业务收入占全国医药市场总规模的75.2%。在“两票制”和集采政策背景下，全国性及区域性商业龙头企业凭借仓储网络、数字化管理和资金优势，将持续承接中小流通商的市场份额。
• 全产品分销与供应链增值服务： 广州医药作为中国领先的医药分销商，建立了覆盖中国31个省份的全国性医药分销网络。公司依托供应链运营经验、上下游客户资源和质量管理体系，提供有效、高效及智能的供应链服务，包括医药产品分销、仓储、物流配送，以及管理咨询、分销链管理咨询、存货追踪、市场营销推广协助等增值服务。公司还通过处方调剂药房为患者提供教育与管理服务。广州医药智慧物流中心作为国内规模最大、自动化最高、数字化建设最领先的现代医药物流分拨枢纽，可支撑900亿元/年的药品配送规模，年吞吐能力达2400万箱。
• 盈利预测： 报告保守估计大商业板块2024-2026年营业收入增速保持8%，净利率分别为1.21%、1.25%和1.3%。据此测算，2024-2026年净利润分别为6.89亿元、7.69亿元和8.64亿元。基于同行可比公司平均估值，给予该板块11倍目标市盈率（PE），2024年目标估值为76亿元。

5. 业务拆分与估值

• 整体盈利预测： 综合三大业务板块的预测，报告预计白云山2024-2026年营业收入分别为813.5亿元、879.9亿元和953.0亿元，同比增速分别为7.7%、8.2%和8.3%。归母净利润分别为44.28亿元、49.41亿元和54.9亿元，同比增速分别为9.2%、11.6%和11.1%。
• 分部估值： 报告采用分部估值法，根据不同业务板块的特点和可比公司估值水平，分别给予大健康板块15倍PE（对应2024年估值263亿元）、大南药板块15倍PE（对应2024年估值256亿元）和大商业板块11倍PE（对应2024年估值76亿元）。
• 总目标估值与投资评级： 加总各业务板块估值，得到白云山2024年的目标估值为595亿元。对应当前估价，给予“买入”评级。

6. 风险提示

• 行业政策风险： 医药市场格局受一致性评价、带量采购、医保支付方式改革等政策影响持续变化，行业竞争加剧，公司面临转型升级压力。
• 市场竞争风险： 公司所在行业同行众多，面临激烈的市场竞争。
• 研发风险： 公司研发管线的产品存在研发失败的风险。
• 产品推广风险： 公司中药、化药、大健康产品在宣传推广过程中可能存在产品推广风险。

总结

白云山作为华南地区医药行业的领军企业，凭借其“大健康、大南药、大商业”三足鼎立的业务格局，展现出强劲的增长潜力和持续优化的盈利能力。公司通过有效的结构调整和精细化管理，成功应对市场挑战，实现了后疫情期的业绩回温。

在大健康板块，王老吉凉茶凭借其强大的品牌影响力、持续的创新营销和新品推广策略，巩固了市场龙头地位，并显著提升了盈利能力，净利率从2016年的5.52%提升至2023年的14.58%。大南药板块则在中药老字号的深厚底蕴和化药明星产品金戈的强劲增长驱动下，实现了中药化药的均衡发展。尽管化药业务短期受集采政策承压，但金戈在零售终端的竞争优势和高毛利率有效支撑了板块业绩。大商业板块通过业务结构优化，提升了直销和零售业务占比，并凭借完善的供应链和物流增值服务，在医药流通行业集中度提升的背景下，持续提高盈利效率，净利率从2018年的0.86%提升至2023年的1.21%。

综合来看，白云山多元化的业务组合、核心产品的市场领导地位以及持续的成本控制和效率提升，为其未来的稳健增长奠定了坚实基础。报告预计公司未来三年营收和归母净利润将保持良好增长态势，并基于分部估值法给予“买入”评级，目标估值为595亿元。同时，投资者需关注行业政策、市场竞争、研发和产品推广等潜在风险。