2023年一季报点评：业绩加速，持续兑现-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　恩华药业(002262)

　　业绩提速明显、持续兑现。2022年公司实现营收42.99亿元，较上年同期增长9.2%；归母净利润9.0亿元，较上年同期增长12.9%。麻醉类产品实现收入21.7亿元，同增11%；精神类收入10.5亿元，同增-3.9%；商业5.2亿元，同增23.5%。1Q23，公司实现营收11.8亿元，同增19%；归母净利润2.3亿元，同增21%。预计1H23归母净利润4.9-5.8亿元，同增10-30%。公司业绩呈环比加速趋势，复苏受益明确，为高壁垒赛道稀缺标的。

　　公司加大研发投入，加快创新药物研发。截至2022年底，在产品研发方面，公司在研科研项目70多项，投入科研经费4.95亿元，比上年度增长了23.10%，取得了显著的研发成果。截至2022年底，在创新药研发方面，公司目前共有22个在研创新药项目，其中开展II期临床研究项目1个(NH600001乳状注射液)，开展I期临床研究项目4个(NH112、NH102、NH130、Protollin鼻喷剂)，预计2023年新开展临床试验的项目1个(NHL35700)，预计2023年递交临床申请的项目5个。

　　镇痛产品推陈出新，TRV130引领第二增长曲线。Oliceridine注射液（简称“TRV130”）自美国Trevena公司引进，G蛋白偏向性μ-阿片受体（MOR）激动剂能够减少不良反应。TRV130放量确定性较强：1）研发进度领先，有望于2Q23上市；2）恩华药业销售体系成熟，渠道优势明显；3）镇痛相关恶心、呕吐、呼吸抑制等不良反应发生率低，具有较大商业潜力。“芬太尼系列+羟考酮”于2020-21年集中获批，市占率较低，有望扩大份额。

　　盈利预测与投资评级：由于公司新品持续放量，疫后复苏明显，我们基本维持2023-24年归母净利润预测11.1/13.8亿元，预计2025年归母净利润为17.6亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为25/21/16倍。由于：1）新品密集上市，业绩加速，2023-25年增长中枢有望达20-25%；2）集采出清，长逻辑通顺；3）行业新老交替，新药“量价齐升”；4）疫情放开+ICU扩建，围手术产品受益；5）估值历史底部，亟待修复。五重因素共振，上行趋势明确，维持“买入”评级。

　　风险提示：带量采购风险，竞争恶化风险，研发失败风险

中心思想

业绩加速增长，持续兑现市场预期

恩华药业在2022年及2023年第一季度展现出显著的业绩加速增长态势，营收和归母净利润均实现稳健增长。公司核心麻醉类产品收入持续提升，同时商业板块表现亮眼，共同驱动整体业绩上行。这一增长趋势符合市场预期，并预示着公司在疫后复苏阶段的强劲表现。

创新研发驱动，构建未来增长曲线

公司持续加大研发投入，创新药物研发取得显著进展。截至2022年底，公司拥有70多项在研科研项目，并有22个创新药项目处于不同临床阶段，其中TRV130注射液作为G蛋白偏向性μ-阿片受体激动剂，有望于2023年第二季度上市，成为公司新的增长引擎。研发投入的增加和创新产品的推出，为公司构建了长期可持续的增长曲线。

主要内容

业绩表现与增长驱动

恩华药业在2022年及2023年第一季度实现了业绩的显著提速和持续兑现。

2022年年度业绩回顾： 公司全年实现营业总收入42.99亿元，同比增长9.2%；归属于母公司净利润9.0亿元，同比增长12.9%。在产品结构方面，麻醉类产品收入达到21.7亿元，同比增长11%；精神类收入10.5亿元，同比下降3.9%；商业板块收入5.2亿元，同比增长23.5%。
2023年第一季度业绩亮点： 2023年第一季度，公司实现营业收入11.8亿元，同比增长19%；归属于母公司净利润2.3亿元，同比增长21%。公司预计2023年上半年归母净利润将达到4.9-5.8亿元，同比增长10-30%。
业绩加速趋势与市场地位： 报告指出，公司业绩呈现环比加速趋势，明确受益于疫后复苏，且作为高壁垒赛道的稀缺标的，其市场价值得到进一步凸显。

研发投入与创新布局

公司持续加大研发投入，致力于创新药物的研发，以巩固其在医药领域的竞争优势。

研发投入规模与成果： 截至2022年底，公司在研科研项目超过70项，科研经费投入达4.95亿元，较上年度增长23.10%，取得了显著的研发成果。
创新药项目进展： 截至2022年底，公司共有22个在研创新药项目。其中，NH600001乳状注射液已开展II期临床研究；NH112、NH102、NH130、Protollin鼻喷剂等4个项目已开展I期临床研究。此外，预计2023年将新开展NHL35700临床试验项目1个，并有5个项目预计在2023年递交临床申请。

核心产品线进展

公司在镇痛产品领域推陈出新，TRV130有望成为新的增长点。

TRV130引领第二增长曲线： Oliceridine注射液（简称“TRV130”）是公司从美国Trevena公司引进的G蛋白偏向性μ-阿片受体（MOR）激动剂，其特点是能够减少不良反应。TRV130的放量确定性较强，主要基于以下三点：1）研发进度领先，有望于2023年第二季度上市；2）恩华药业拥有成熟的销售体系和明显的渠道优势；3）该产品在镇痛相关恶心、呕吐、呼吸抑制等不良反应发生率较低，具有巨大的商业潜力。
芬太尼系列与羟考酮： “芬太尼系列+羟考酮”产品已于2020-2021年集中获批，目前市场占有率相对较低，未来有望进一步扩大市场份额。

盈利预测与投资建议

基于公司新品持续放量和疫后复苏的明显趋势，分析师维持了对恩华药业的“买入”评级。

盈利预测： 报告维持了公司2023-2024年归母净利润预测分别为11.1亿元和13.8亿元，并预计2025年归母净利润将达到17.6亿元。当前市值对应2023-2025年的市盈率（PE）分别为25倍、21倍和16倍。
维持“买入”评级的五重因素：
1. 新品密集上市，业绩加速： 预计2023-2025年公司业绩增长中枢有望达到20-25%。
2. 集采出清，长逻辑通顺： 行业集采政策的逐步落地，有助于市场格局优化，利好具备核心竞争力的企业。
3. 行业新老交替，新药“量价齐升”： 医药行业正经历结构性调整，创新药凭借其临床价值有望实现量价齐升。
4. 疫情放开+ICU扩建，围手术产品受益： 随着疫情管控放开和医疗基础设施（如ICU）的扩建，围手术期相关产品需求将增加。
5. 估值历史底部，亟待修复： 公司当前估值处于历史较低水平，具备修复潜力。
财务指标预测： 报告提供了详细的资产负债表、利润表和现金流量表预测，显示公司在未来几年将保持稳健的盈利能力和健康的财务状况，如毛利率预计从2022年的76.26%提升至2025年的81.70%，归母净利率从20.96%提升至22.50%。

潜在风险分析

报告提示了恩华药业可能面临的风险，包括：

带量采购风险： 药品集中带量采购政策可能对公司产品的销售价格和市场份额造成影响。
竞争恶化风险： 市场竞争加剧可能导致产品利润空间受挤压。
研发失败风险： 创新药物研发具有高投入、高风险的特点，存在研发失败或上市不及预期的风险。

总结

恩华药业在2022年及2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现加速增长，核心麻醉类产品和商业板块表现突出。公司持续加大研发投入，创新药项目进展顺利，特别是TRV130注射液有望成为新的业绩增长点。基于新品密集上市、集采出清、新药量价齐升、围手术产品受益以及估值修复潜力等五重因素，分析师维持了对恩华药业的“买入”评级，认为公司上行趋势明确。同时，报告也提示了带量采购、竞争恶化和研发失败等潜在风险。整体而言，恩华药业凭借其稳健的业绩、持续的创新和明确的增长路径，具备较好的投资价值。

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