精麻龙头，创新驱动成长-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　恩华药业(002262)

　　投资要点：

　　制剂老品种集采负面影响出清：自“4+7”集采以来，公司神经线、精神线和麻醉线中潜在集采风险较大的品种已基本被集采，包括麻醉线的右美托咪定和氟马西尼，精神线的阿立哌唑片、利培酮片、氯氮平片和盐酸度洛西汀肠溶胶囊、氢溴酸西酞普兰片、神经线的加巴喷丁胶囊等。其余核心制剂产品中，力月西目前已升为精一类管制药品属于高行政壁垒产品集采风险较低，福尔利为独家剂型全国集采可能性较低。集采对于公司最大的负面影响已经在过去几年的营收利润端有所体现，集采风险基本出清。

　　“羟瑞舒阿”+TRV130处于放量期，带动业绩有望高增长：2023年公司麻醉线实现收入27亿（+24.3%），贡献毛利23.9亿元（+21.8%）。麻醉线收入增长主要系核心品种“羟瑞舒阿”四大品种放量，根据PDB数据，2023年羟考酮注射液实现收入0.73亿元（+278.3%）、瑞芬太尼0.63亿元（+55.7%）、舒芬太尼0.15亿元（+93.0%）和阿芬太尼67.5万元（+2498%），四大品种目前正处于高速增长阶段。此外2023年4月新获批的麻醉药品TRV130目前已纳入2023年医保目录，该产品有望巩固公司在术后镇痛领域的优势，为公司带来新的业绩增量。我们认为公司制剂端尤其是麻醉线有望在“羟瑞阿舒”+TRV130带动下，实现快速增长。

　　“自研+BD”构建公司长期增长曲线：（1）自研方面：在麻醉领域，2023年公司完成NH600001乳状注射液（依托咪酯长链改构1类创新药）II期临床，即将进入Ⅲ期。自研管线中还有多款抗抑郁、精分新药处于临床Ⅰ、Ⅱ期。（2）外部合作方面：2023年与Trevena合作的TRV130已成功上市并纳入当年医保目录，2024年2月公司与Teva签署了安泰坦（用于治疗成人与亨廷顿病（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD））的合作协议，安泰坦进一步夯实了公司神经产品管线。此外与天镜生物合作的Protollin以及与灵北合作的NHL357000项目进展顺利。长期来看，恩华药业通过“自研+外部合作”的形式，构建了丰富的产品矩阵，远期增长动力充足。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2024-2026年收入增速分别为21%/20%/21%，归母净利润增速分别为20%/21%/21%，EPS分别为1.23元、1.49元、1.81元。采用可比公司估值法，24年可比公司平均PE倍数为37倍。我们认为公司目前处于低估位置，且公司未来产品管线丰富，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

# 中心思想

本报告由华福证券发布，对恩华药业（002262.SZ）进行首次覆盖并给予“买入”评级。核心观点如下：

*   **集采风险基本出清，业绩有望高增长：** 恩华药业受集采的负面影响已基本释放，麻醉线产品“羟瑞舒阿”+TRV130处于放量期，有望带动业绩高增长。
*   **“自研+BD”构建长期增长曲线：** 公司通过自主研发和外部合作，构建了丰富的产品矩阵，为长期增长提供充足动力。
*   **盈利预测与投资建议：** 预计公司2024-2026年收入和归母净利润均保持较高增速，当前估值较低，未来产品管线丰富，具备投资价值。

# 主要内容

## 公司概况：专注中枢神经领域，构建完善产品矩阵

恩华药业专注于中枢神经系统用药，主要产品包括麻醉类、精神类和神经类药物。公司通过“仿创并重+内生外延”的战略，构建了完善的产品矩阵，目标成为国内重要的中枢神经系统药物生产商和销售商。公司股权结构稳定，实控人控股比例较高。

## 业绩分析：业绩稳健增长，麻醉类产品占比提升

公司归母净利润疫后重回较高增速区间。2023年公司实现营业收入50.4亿元，同比增长17.3%，实现归母净利润10.4亿元，同比增长15.1%。公司工业、商业板块均保持高速增长，贡献公司主要收入和毛利。麻醉类收入及占比持续提升，2023年麻醉类、精神类、神经类收入占比分别为53.6%、21.7%、2.5%；毛利占比分别为65.0%、22.9%、2.4%。公司整体毛利率和净利率分别维持在70%+和20%+的较高水平。

## 业务分析：集采出清，精麻产品矩阵丰富

### 集采影响逐步消除，精神神经线业务稳健增长

自2019年“4+9”集采以来，公司主要产品中已被集采的产品包括盐酸右美托咪定、阿立哌唑片、利培酮片、氯氮平片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、氢溴酸西酞普兰片、加巴喷丁胶囊和氟马西尼。目前集采对于公司最大的业绩负面影响已经在前几年制剂收入端有所体现，而目前收入占比较大的品种中整体集采风险较低，其中力月西已升为精一类管制药品，福尔利为独家剂型全国集采可能性较低，“羟瑞舒阿”也属于管制类精麻药品，集采风险较低。福尔利和力月西市场地位领先，连续多年稳健增长。

### “羟瑞阿舒+TRV130”进入快速放量期

公司麻醉线近几年新添了“羟瑞舒阿”四大产品，“羟瑞舒阿”具有竞争格局好、市场潜在空间大、行政壁垒高的特点。根据PDB数据，2023年羟考酮注射液实现收入0.73亿元（+278.3%）、瑞芬太尼0.63亿元（+55.7%）、舒芬太尼0.15亿元（+93.0%）和阿芬太尼67.5万元（+2498%）。2023年4月恩华药业富马酸奥赛利定注射液（TRV130）上市并成功在23年年底通过国谈纳入2023年医保目录，适应症为治疗成人患者严重到需要静脉注射阿片类药物的急性疼痛。

### “内生+外延”奠定长期增长动力

公司近几年持续加大研发投入，2023年公司研发人员数量和研发费用率均达到新高，分别为854人和10.9%。在产品研发方面，2023年公司在研科研项目70余项，投入研发经费6.14亿元，比上年度增长23.92%。在创新药研发方面，公司目前共有20余个在研创新药项目。公司专注内部研发的同时，外部合作也取得快速进展。

## 盈利预测与投资建议

### 盈利预测

对恩华药业主营业务进行预测：麻醉类业务收入端有望高速增长，精神类业务板块整体集采负面影响基本出清，后续有望企稳，神经类业务整体收入和毛利率均有望实现增长，医药商业板块仍然有望保持较高增速。预计2024-2026年恩华药业总体收入增速分别为20.6%/20.4%/20.7%，归母净利润增速分别为20%/21%/21%，EPS分别为1.23/1.49/1.81。

### 投资建议

选取医药行业中主营业务麻醉业务占比较高的公司，人福医药、恒瑞医药、海思科、苑东生物作为可比公司，2024-2026 年可比公司平均 PE 估值分别为 37X/31X/25X，恩华药业目前估值处于较低位，且公司未来产品管线丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。

# 总结

恩华药业作为精麻龙头，集采风险逐步出清，麻醉线产品“羟瑞舒阿”+TRV130进入放量期，有望带动业绩高增长。公司通过“自研+BD”构建长期增长曲线，为未来发展提供充足动力。预计公司2024-2026年收入和归母净利润均保持较高增速，当前估值较低，未来产品管线丰富，具备投资价值，首次覆盖，给予“买入”评级。

报告正文