公司首次覆盖报告：依托医药产业扎实基础，大力推动医美产业布局

中心思想

医药医美双轮驱动，战略转型成效显著

本报告核心观点指出，江苏吴中（600200.SH）作为一家深耕医药领域二十余年的国内药品工业百强企业，正成功依托其扎实的医药产业基础，大力推动并实现向医美产业的战略转型。公司已确立“医药+医美”双核心产业布局，通过引进高端医美产品并积极布局自研技术平台，精准切入医美注射类高端赛道，有望实现业绩的快速增长和可持续发展。

深厚药企基础赋能，高端医美市场抢滩

江苏吴中凭借其在医药研发、生产、销售方面的完整产业链和丰富产品线，为医美业务的拓展提供了坚实支撑。公司在医美板块的布局策略清晰，通过代理韩国Humedix的HARA玻尿酸和Regen Biotech的AestheFill童颜针等高端产品，迅速抢占市场份额，并计划通过自研胶原蛋白等产品，逐步建立自有技术平台，形成核心竞争力，从而在快速增长且日益规范的中国医美市场中占据有利地位。

主要内容

深耕医药领域二十余年，转型推动医美产业布局

• 公司概况与战略转型

  • 江苏吴中成立于1994年，1999年上市，目前主要涉足医药、投资、医美三大行业。
  • 医药板块是公司第一大业务，拥有集研发、生产、销售为一体的完整产业链，产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等多个领域，并拥有匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等多个国内独家产品。
  • 公司曾受地产（2017年起）和化工（2018年起）业务拖累，后逐步剥离相关业务。
  • 2020年确立“医药+医美”双核心产业战略布局，并于2021年成立医美事业部，积极涉足功能性护肤品、皮肤护理相关医疗器械等领域，合作引进玻尿酸等高端医美产品。

• 股权结构与高管激励

  • 公司股权结构稳定，最大股东为江苏吴中投资控股有限公司，持股17.24%。实际控制人为钱群英，兼任公司总裁、副董事长。
  • 核心高管团队具备扎实的医药背景，如副总裁孙田江（北京化工大学制药工程硕士）、副总裁张帅鑫（曾任昆药集团副总裁）等。
  • 2022年2月，公司向109名核心技术及业务人员授予330.4万股限制性股票，建立了健全的长效激励约束机制，以充分调动员工积极性。

• 疫情后业绩强劲反弹

  • 2020年受新冠疫情影响及化工子公司亏损，公司归母净利润大幅下滑。
  • 2021年上半年，公司通过优化营销、质量和成本管控，成功消化负面影响，实现业绩快速反弹。营业总收入达10.35亿元，归母净利润0.7亿元，同比大幅增长0.88亿元。
  • 公司在2021年完成了名称变更，并明确了“医药+医美”的核心业务布局。
  • 医美业务进展迅速：2021年成立医美事业部和全资子公司“江苏吴中美学生物科技有限公司”，战略控股成都尚礼汇美生物科技有限公司，获得韩国Humedix最新款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶（HARA玻尿酸）的中国区独家代理权，该产品临床试验已于2021年下半年启动，预计2025年上市。
  • 2021年12月，全资子公司吴中美学收购达透医疗51%股权，获得韩国Regen Biotech, Inc产品AestheFill（聚双旋乳酸童颜针）在中国大陆地区的独家销售代理权，该产品已于2021年12月在海南完成首例注射，预计2023年上市。

医药板块：持续深耕医药制造主业，延伸拓展产业链布局

• 医药主业稳固发展

  • 江苏吴中医药产品线丰富，主营产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等多个领域。
  • 拥有匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等国内独家产品。
  • 多个重点产品通过仿制药一致性评价，其中盐酸曲美他嗪片、美索巴莫注射液为国内首家通过。
  • 2021年上半年，医药业务实现营业收入6.59亿元，占总营收的63.65%，毛利2.48亿元。
  • 抗感染用药、消化系统用药、心血管系统用药等销量及营收均有较大增长，骨骼肌松弛药、眼科用药同比增幅分别达86%和154%。
  • 抗感染药品利巴韦林注射液和盐酸阿比多尔片进入医保目录，盐酸阿比多尔片被列入国家卫健委《流行性感冒诊疗方案（2020年版）》及新冠肺炎治疗指南，市场前景广阔。
  • 公司在医药研发方面采取内部研发与外部合作相结合的模式，拥有药物研究院、美国研发中心，并与浙江大学、南京大学等知名院校合作。
  • 在药物生产方面，拥有原料药厂及苏州制药厂、中凯生物制药厂两家药品生产企业，建立了完善的输液、水针、粉针、胶囊、颗粒、片剂、乳剂、口服液、中药提取生产线。
  • 在产品销售方面，拥有两家医药销售子公司，销售团队规模超1000人，覆盖全国7000多家等级医院、代理商、医疗机构、零售药店，具备多种销售模式。

• CDMO业务拓展与产业升级

  • 2022年1月，公司投资约17.3亿元建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目，占地75513平方米，建筑面积161390平方米，预计2025年投入使用。
  • 该项目旨在扩大药品生产规模，提高生产效率，并开拓CDMO（合同研发生产组织）业务。
  • 公司计划利用自身优势整合上下游资源，帮助初创药企实现研发产品的产业化落地，打造CDMO业务闭环，提升可持续发展能力。

医美板块：切入医美赛道，发挥产业优势

• 医美市场机遇与公司布局

  • 中国医美市场规模快速扩张，从2014年的501亿元增长至2021年的1846亿元，年化增长率约20.5%。用户渗透率仍较低，具备持续增长潜力。
  • 2021年起，国家八部委联合印发《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》等政策，推动医美市场进入合规化进程，利好合法安全产品。
  • 江苏吴中依托药企深厚基础，成立吴中美学，精准切入医美注射类高端市场，与国内其他医美企业错位竞争。
  • 公司组建完善的组织架构，并引入国际顶尖医美专家林睿禹担任首席医美教育官。

• 轻医美赛道精准切入

  • 公司重点布局轻医美赛道，因其单次价格低、创口小、风险低、恢复快、复购率高等特点。
  • 注射类项目作为轻医美主要组成部分，市场规模从2016年的159亿元增长至2020年的333亿元，预计未来仍有较大增长空间。
  • 公司通过收购尚礼汇美和达透医疗，分别引进了HARA玻尿酸和AestheFill童颜针，并积极布局自研重组胶原蛋白产品。

• HARA玻尿酸：市场潜力与产品优势

  • Humedix玻尿酸是韩派玻尿酸代表，2017-2019年在中国玻尿酸注射产品市场销售额稳居前三。
  • HARA是Humedix人气产品艾莉薇的迭代新品，采用最新交联技术，降解周期更长。
  • 产品定位轻奢精致，颗粒细腻、舒适性更佳、粘度更强、稳定性好，具有量价俱佳的优点，未来销售预期明确。

• AestheFill童颜针：创新结构与竞争优势

  • 童颜针主要成分为聚左旋乳酸或聚双旋乳酸（PLLA/PDLLA），通过刺激胶原蛋白再生，达到预防衰老效果，具有人体可代谢、维持效果更久的优势。
  • 2021年国内已上市三款再生产品（艾维岚、濡白天使、少女针），市场认可度提升。
  • AestheFill是全球主流童颜针产品之一，2014年在韩国上市，已获欧盟CE认证，在全球68个国家销售。江苏吴中获得其在中国大陆的独家销售代理权，预计2023年上市。
  • AestheFill采用空心微球结构（PDLLA+CMC），内外均能刺激胶原合成，作用更高效、维持时间更久。
  • 产品调配时间短（约10分钟），且采用PDLLA核心材料，避免了传统PLLA可能导致的针管阻塞问题，具有极强的竞争优势。

• 自研产品矩阵与技术平台建设

  • 胶原蛋白是人体内最丰富的结构蛋白，对皮肤具有保湿、美白、防皱、祛斑等作用，并可用于注射填充，诱导组织重建。
  • 与传统玻尿酸相比，胶原蛋白产品兼具填充塑形和组织再生功能，且可安全降解，市场竞争力明显。
  • 中国胶原蛋白行业兴起，2020年市场规模达64亿元，预计持续增长。
  • 江苏吴中依托中凯生物制药厂在重组蛋白方面的成熟工艺（拥有国家发明专利），已成立胶原蛋白研究团队和专业实验室，预计2022年下半年启动自研胶原蛋白产品的临床试验。
  • 公司规划通过合作研发逐步提升自研能力，建立吴中美学自有技术平台，形成壁垒并掌握产品更新迭代能力，最终形成全场景闭环。

盈利预测与投资建议

• 关键假设

  • 医药板块：预计2021-2023年营业收入分别为14.36亿元、18.62亿元、24.88亿元，同比增速分别为7.29%、29.72%、33.59%。
  • 医美板块：预计2022年引入并销售1-2款二类医疗器械产品，实现销售突破；2023年AestheFill童颜针上市。预计2022-2023年医美营收分别为0.44亿元、1.66亿元。

• 相对估值

  • 预计2021-2023年公司营业收入分别为19.84亿元、23.21亿元、27.39亿元，归母净利润分别为0.25亿元、0.8亿元、1.47亿元。当前股价对应P/E分别为193.8倍、59.7倍、32.6倍。
  • 可比医药公司2021-2023年预期平均P/E为30.68/25.22/19.56倍。
  • 可比医美公司2021-2023年预期平均P/E为66.64/46.53/34.97倍。
  • 鉴于江苏吴中医药板块基础牢固、疫情后回弹迅速，且医美产业布局稳步推进，新产品上市后业务将有较快增速，首次覆盖给予“买入”评级。

• 风险提示

  • 药品销售不及预期。
  • 医美产品获批不及预期。

总结

本报告深入分析了江苏吴中（600200.SH）的战略转型及其在医药和医美两大核心产业的布局与发展。

• 公司凭借其在医药领域二十余年的深耕，建立了涵盖研发、生产、销售的完整产业链和丰富的产品线，尤其在抗感染、消化系统等领域表现突出，为整体业务发展奠定了坚实基础。
• 面对市场变化，公司果断剥离非核心业务，并于2020年确立“医药+医美”双轮驱动战略，通过成立医美事业部、引进国际高端医美产品（如HARA玻尿酸和AestheFill童颜针），迅速切入轻医美注射类高端市场。
• 在医美板块，公司不仅通过代理产品快速抢占市场，更积极布局自研胶原蛋白等产品，旨在建立自有技术平台，形成核心竞争力，以应对中国医美市场日益增长的需求和规范化趋势。
• 财务预测显示，在医药业务稳健增长和医美业务快速放量的双重驱动下，公司未来营收和归母净利润将实现显著增长。
• 尽管面临药品销售和医美产品获批不及预期的风险，但公司凭借其稳固的医药基础、清晰的医美战略和积极的市场布局，展现出良好的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。