公司首次覆盖报告：立足临床业务，致力打造医疗健康CRO平台

中心思想

医疗健康CRO平台构建与市场机遇

万邦医药（301520.SZ）作为国内领先的药物研发服务CRO企业，凭借其在临床业务领域的深厚积累，正致力于打造一个全面的医疗健康CRO平台。公司已具备提供药学研究和临床研究全流程服务的能力，并通过持续深化技术平台、拓展自主立项成果转让等多元化盈利模式，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。在仿制药市场持续扩大、政策利好以及CRO行业高景气发展的背景下，万邦医药有望抓住市场机遇，实现长期稳健发展。

盈利能力与估值优势

公司在过去18年的发展中，累计承接药学研究和临床研究服务项目超过500项，截至2022年底在手订单金额达3.09亿元，BE备案数量占全国总数比例持续上升，项目经验丰富，订单储备充足。公司销售毛利率长期维持在50%以上，人均创收高于可比公司，显示出卓越的盈利能力和运营效率。基于对公司长期发展的看好，预计2024-2026年归母净利润将分别达到1.26亿元、1.66亿元和2.11亿元，对应EPS为1.89元、2.49元和3.17元，当前股价对应PE估值合理，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

万邦医药：立足临床业务，致力打造医疗健康CRO平台

全流程CRO平台与高品质服务团队

万邦医药成立于2006年，是国内较早提供药物研发服务的CRO企业之一。公司从生物等效性（BE）研究服务起步，逐步拓展至药学研究和临床研究全流程服务，涵盖API合成、制剂开发、质量研究、PK-BE研究、I-IV期临床研究、生物样本分析（BA）、数据管理与统计分析（DM/ST）等多个环节。截至2022年底，公司研发大楼面积达1.8万平方米，研发人员占比约87.16%，具备强大的服务与研发能力。公司股权结构清晰，实际控制人陶春蕾及其家族合计直接持有54.23%股份，并通过员工持股平台百瑞邦投资、合肥航邦对核心人才进行长期激励。公司拥有7个全资子公司，业务涵盖SMO、数据管理与统计分析、第三方稽查、医疗器械临床研究等，形成业务联动，拓展产业链布局。高管团队经验丰富，员工数量持续增长，2022年员工数量达327人，同比增长43.42%，其中技术人员285人，占比87.16%。

持续提升的盈利能力与客户拓展

公司盈利能力持续提升，营收增长稳定。2023年总营收达到3.42亿元，同比增长31.07%；扣非归母净利润达到0.98亿元，同比增长12.89%。2024年第一季度总营收0.90亿元，扣非归母净利润0.23亿元。临床研究服务是公司主要收入来源，2023年收入2.44亿元，同比增长25.94%，占总营收71.29%。药学研究服务收入0.60亿元，占总营收17.69%。公司毛利率在2019-2023年间基本维持在50%左右，2023年销售毛利率为48.94%。研发投入逐年增加，研发费用从2018年的560万元提升至2023年的3452万元，2024年第一季度研发费用率达11.91%，为长期发展蓄力。公司客户粘性强，新客户拓展迅速。2020-2022年老客户数量持续增加，2022年新增客户56家，签订合同109份，金额2.28亿元，占当年合同总金额的59.34%。截至2022年底，公司在手订单金额共3.09亿元，订单储备充足。

仿制药CRO行业高景气发展，上市企业各具特色

政策驱动下的仿制药CRO市场

仿制药CRO行业受益于政策端和需求端的双重推动。自2016年起，国家出台仿制药一致性评价及带量采购政策，倒逼药企加大研发投入、降低生产成本，为CRO行业带来新的市场需求。例如，2018年至今，中国已实施9批针对仿制药的国家集中采购，中选品种数量共423个，加速了仿制药行业的结构升级。同时，药品上市许可持有人制度（MAH）的落地，催生了众多中小型医药研发投资企业，这些企业倾向于将研发外包给专业CRO机构，进一步扩大了市场规模。2023年国内3/4类仿制药上市申请受理数量整体逐月提升，1-10月合计受理号为2989个，同比增长60.18%，显示出仿制药研发热情高涨。仿制药一致性评价通过数量（包含视同通过）从2018年的152个快速增加至2022年的1815个，ANDA申报数量也从2018年的750个增加至2022年的2244个，高端仿制药研发需求快速释放。

仿制药研发需求增长与CRO重要性

专利药市场稳健扩容为仿制药市场的兴起提供了支撑。2022年全球与中国专利药物市场规模分别达到约10255亿美元和1584亿美元，2017-2022年复合年增长率分别为4.5%和6.0%。随着越来越多的新药获批上市（FDA批准新药数量从2016年的22个提升至2022年的37个），全球专利药市场处于稳健扩容阶段。同时，包括来那度胺在内的多款重磅新药即将迎来“专利悬崖”，预计2025年全球专利药到期市场规模将达到500亿美元，为仿制药快速占据市场提供了机会。人口老龄化加剧也持续推动仿制药市场扩容，2021年中国65岁及以上人口数量达2.01亿人，占比14.2%。2022年全球与中国仿制药市场规模分别达到4795亿美元和8019亿元，2017-2022年复合年增长率分别为4.4%和4.9%。中国仿制药约占化药市场份额的83.66%，是药品市场的重要组成部分。各药企加速推进仿制药临床研究，BE试验登记数增速加快，2023年BE试验登记数为1977个，占新药临床试验备案总数的46.0%，这将带来对CRO业务更大的需求。

上市CRO企业竞争格局与发展路径

目前已上市的仿制药CRO企业包括阳光诺和、百诚医药和万邦医药，行业整体竞争格局较好。万邦医药现阶段以BE试验业务为主体，并以此为依托向新药大临床外包服务转型，多项自主立项转化及权益分成项目即将进入收获期，有望打开成长空间。公司在稳固现有仿制药研发、临床研究业务的基础上，持续开拓新的业务增长点，致力于打造医疗健康CRO平台公司。百诚医药则在自主立项转化及权益分成业务方面快速发展，并布局后端CDMO业务。阳光诺和已搭建“药学研究+临床试验+生物分析”的综合药物研发服务平台，并以此为依托自主立项多肽类和小核酸类创新药项目，同时大力拓展大临床业务。

构建全流程CRO服务平台，探索自研转让盈利模式

强化BE业务优势，扩展CRO服务领域

万邦医药在BE业务方面效率高，具备一定的市场地位。公司成立以来深耕BE业务，已形成自身竞争优势，拥有丰富的项目经验。2022年公司临床试验运营项目共141项，同比增长51.61%。公司2020-2022年BE正式试验项目平均周期为5-9个月，低于行业平均水平6-12个月，业务效率较高。公司在药学研究方向的业务链为BE成功率提供技术支持，并在采购成本及人力成本方面具备优势。2022年公司BE备案数量占国内总量9.77%，在市场分散的CRO行业中占据一席之地。公司与郴州市第一人民医院、安徽济民肿瘤医院、合肥京东方医院有限公司、成都京东方医院有限公司等建立了共建临床研究室的合作关系，有助于获得试验排期以及项目效率和质量上的优势。

内部提升与外部合作，搭建高质量CRO服务平台

公司持续关注自身技术平台的搭建和完善，目前已搭建8个技术平台，包括外用制剂研发平台、口服固体制剂开发及仿制药一致性评价平台、包材相容性技术研究平台、BE/PK研究平台、体内外相关性技术平台、BA平台、痕量药物分析技术平台/基因毒性杂质检测平台、DM/ST平台。同时，公司储备了缓控释制剂技术、口服固体掩味技术等2种核心制剂技术。这些平台和技术为公司提供高质量研发服务奠定了坚实基础。公司自2010年设立药学部以来，逐步扩大药学研究业务规模，2020-2022年药学研究项目研发成功率达到100%，累计承接项目超过90项，竞争力逐步提升。

强化自主研发能力，拓展自研品种转让业务

公司计划深化现有技术平台，进一步升级服务领域、扩展业务范围，包括MAH转化服务、I-IV期临床研究服务、医疗器械服务、监察与稽查外包服务、生物样本管理服务以及生物分子检测服务。利用在药学及临床研究方面的技术经验，公司积极探索自研品种带进度转让业务，作为客户委托研发之外的又一盈利模式。目前，公司已有数个待转让的自研品种，如二甲双胍恩格列净片、多巴丝肼片、氨氯地平贝那普利胶囊、盐酸伐地那非口崩片、盐酸曲唑酮片、左甲状腺素钠片等，涵盖2型糖尿病、帕金森综合征、高血压、男性勃起功能障碍、焦虑症、甲状腺功能减退等多个适应症，部分品种已申报或正在进行BE试验，预计未来将成为公司重要的盈利来源。

不断扩充人才规模，人效领先同行

公司持续扩展员工规模，建立高质量团队。截至2023年底，公司共有员工445人，同比增长36.09%，其中技术人员389人，占比87.42%；本科及以上学历员工共330人，占比87.46%。高比例的技术人员和高学历员工保证了公司团队质量，支撑技术持续发展。公司主营业务毛利率水平较高且稳定，2023年临床研究服务毛利率为40.25%，药学研究服务毛利率为65.07%。药学研究服务收入比例保持在20%左右，临床研究服务收入占比为71.29%。公司盈利能力在行业内处于较高水平，销售毛利率与可比公司平均值基本持平，人均创收优势明显，2023年人均创收为76.81万元，显著高于可比公司平均水平。

盈利预测与投资建议

基于对公司临床研究服务和药学研究服务业务的稳健增长预期，以及仿制药市场需求和一致性评价申请数的增加，预计公司各板块收入增速将保持稳健。我们预计2024-2026年公司的归母净利润分别为1.26亿元、1.66亿元和2.11亿元，EPS分别为1.89元、2.49元和3.17元。当前股价对应PE为23.1/17.6/13.8倍，估值合理。与可比公司阳光诺和、百诚医药、诺思格的平均估值相比，万邦医药的估值具有吸引力。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

公司面临的主要风险包括：国内政策变动，如药物审评制度优化和质量要求提高可能影响业务数量及流程；仿制药研发需求下降，可能对公司主要由生物等效性研究及仿制药药学研究贡献的营业收入产生不利影响；以及行业竞争格局恶化，公司作为仍处于成长期的企业，抵御市场风险能力有限。

总结

万邦医药作为一家深耕药物研发服务18年的CRO企业，已成功构建起药学研究和临床研究全流程服务平台。公司在BE业务领域具备显著优势，效率高、市场份额稳定，并通过与医院共建研究室等方式强化服务能力。在政策利好（如一致性评价、带量采购、MAH制度）和市场需求增长（如专利悬崖、人口老龄化）的双重驱动下，仿制药CRO行业前景广阔。万邦医药通过持续的技术平台搭建、人才队伍扩充以及积极探索自主研发成果转让的盈利模式，展现出强大的内生增长动力。

财务数据显示，公司营收和净利润持续增长，毛利率维持在较高水平，人均创收领先同行，显示出卓越的盈利能力和运营效率。尽管面临政策变动、仿制药研发需求下降和行业竞争加剧等风险，但公司凭借其全面的服务能力、丰富的项目经验和前瞻性的业务布局，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出。综合来看，万邦医药的估值合理，具备良好的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。