芬太尼龙头，归核聚焦持续推进，增长动能充足

中心思想

芬太尼龙头地位稳固，归核化战略成效显著

人福医药作为中国领先的化学制药企业，凭借其核心子公司宜昌人福在麻醉药品领域的深厚积累，已确立了芬太尼全系列产品的龙头地位，市场份额超过90%。公司自2018年起实施“归核化”战略，通过剥离非核心资产，显著优化了业务结构和财务状况，资产负债率从60.0%降至44.5%，毛利率和归母净利率均实现稳步提升。这一战略的成功实施，为人福医药聚焦主业、提升盈利能力奠定了坚实基础。

多重增长动能驱动业绩，创新管线与国际化前景广阔

麻醉药市场受益于老龄化加剧、手术人次增长、镇痛观念普及以及新药上市等多重因素，预计将持续扩容。宜昌人福不仅在传统手术科室保持领先，其非手术科室营收在2017-2023年间实现了41%的复合年增长率，展现出强大的市场拓展能力。同时，氢吗啡酮和纳布啡等产品持续高速放量，苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等创新麻醉镇静药物的上市与适应症拓展，进一步完善了公司的“大麻药”布局。此外，光谷人福的pUDK-HGF创新管线有望兑现，瞄准千亿级严重下肢缺血性疾病市场；葛店人福、新疆维药等子公司稳健发展，并积极推进国际化战略，为公司提供了多元化的增长引擎。综合来看，人福医药在核心业务的持续深耕、创新产品的不断推出以及全球市场的积极拓展，共同构筑了其充足的增长动能。

主要内容

归核聚焦提升运营效率，核心子公司贡献卓越

人福医药作为一家拥有三十年历史的老牌药企，自1993年成立并于1997年上市以来，已在麻醉药品、甾体激素类药物、维吾尔民族药等多个细分领域建立了领导或领先地位。公司发展历程可分为初创、上市、拓展和归核四个阶段。特别是在2018年，公司启动了“归核化”战略，旨在清理并出售非核心医药工商业资产、医疗服务资产及部分金融资产，以优化业务与资产结构。

• 归核化战略成效显著： 截至2023年，公司并表子公司数量从2018年的177家下降至143家，累计资产转让额超过94亿元。这一举措使公司资产负债率从2018年的60.0%显著下降至2023年的44.5%，回到了较为健康的水平。同时，公司的财务指标也持续改善，毛利率从2017年的38.1%稳步提升至2023年的45.8%，归母净利率也从3.6%提升至8.7%。研发费用率因公司加大创新药及麻药研发投入而有所提升，但整体费用率保持平稳。
• 宜昌人福作为核心资产： 在人福医药众多子公司中，宜昌人福是公司的核心资产。2023年，宜昌人福贡献了上市公司总营收的33%和归母净利润的91%，其营收和净利润在2017-2023年间的复合年增长率分别达到21%和25.5%，显示出强劲的增长势头和对公司业绩的决定性支撑作用。

麻醉药市场扩容潜力巨大，宜昌人福“大麻药”布局日趋完善

麻醉药市场具有生命周期长、行业壁垒高的特点，且在多重因素驱动下持续扩容，为宜昌人福的持续高增长提供了广阔空间。

• 麻醉药市场概况与壁垒：
  • 市场规模与分类： 22023年中国麻醉药总市场规模超过250亿元。其中，麻醉性镇痛药市场规模达149亿元，静脉麻醉药91亿元，肌肉松弛药19亿元，局部麻醉药22亿元。麻醉方法多样，包括全身麻醉（吸入麻醉、静脉麻醉、复合/联合麻醉）和局部麻醉。
  • 高壁垒与长生命周期： 麻醉药品因其成瘾性和保命等特殊性，受到各国政府的严格监管，从药品管制范围、生产许可、经营流通到定价均有严格规定。例如，中国对麻醉药品和第一类精神药品实行总量控制、定点生产和批发、政府定价且不得零售。这种严格的监管环境使得行业进入壁垒极高，新药迭代速度慢，现有主流精麻药多为上市多年的老药，生命周期长。
• 市场持续增长的多重驱动因素：
  • 老龄化与手术人次提升： 中国老龄化进程加速，65岁以上人口占比从2017年的11.4%增至2023年底的15.4%。老年人口的增加直接导致慢性病和手术需求的增长。2015-2019年中国住院手术人次复合年增长率达11%，2021年恢复至8103万人次。尽管中国手术人次占总人口比例（5.7%）仍远低于发达国家，但随着医疗水平提升和麻醉科执业医生数量的规划性增长（目标2030年达到14万人），年手术人次有望继续稳健增长。
  • 镇痛观念普及与手术室外麻醉： 随着经济和医疗水平发展，国民对舒适医疗的追求提升，非手术麻醉镇痛需求释放。无痛分娩普及率从2018年的31.7%提升至2019年的38%，但与欧美发达国家80%-90%的水平仍有较大差距。此外，肠镜、胃镜等内镜检查麻醉、放射学检查麻醉等手术室外麻醉场景的拓展，将持续为麻醉药市场带来增量空间。
  • 创新药物扩容市场： 尽管部分精麻药面临集采降价压力（如第九批集采丙泊酚乳状注射液中标价格降幅超70%），但麻醉镇痛领域的创新药物凭借在疗效或安全性方面的优势，可有效规避集采风险，并通过销量提升和结构优化，进一步扩容市场。
• 宜昌人福“大麻药布局”的增长逻辑：
  • 芬太尼系列龙头地位： 宜昌人福是亚洲最大的麻醉药品研发生产基地和国内唯一芬太尼全系生产企业。其瑞芬太尼、舒芬太尼和阿芬太尼分别于2003年、2005年和2020年国内首仿上市。2023年，公司在瑞芬太尼、舒芬太尼和阿芬太尼的市场占有率分别高达85%、97%和98%，确立了绝对的龙头地位。
  • 非手术科室高速增长： 2023年，公司麻醉药产品总营收达67亿元，同比增长16%。其中，非手术科室营收达到20.3亿元，同比增长39%，2017-2023年复合年增长率高达41%，远超手术科室的增长速度，验证了手术室外麻醉带来的巨大增量空间。瑞芬太尼新增“重症监护患者机械通气时的镇痛”适应症，进一步拓宽了应用场景。
  • 剂型丰富与癌痛市场潜力： 中国麻醉药渗透率较低，人均吗啡用量仅占全球2%，远低于发达国家。这主要受限于严格的监管、医患认知不足以及口服剂型单一等因素。公司积极布局口服剂型，已上市氢吗啡酮、盐酸羟考酮、氨酚羟考酮等口服片剂，并研发贴剂、口腔膜夹片、鼻喷剂等，以满足癌痛等慢性疼痛管理市场的巨大需求。中国每年新增癌症病例482万，晚期癌痛发生率高达60%-80%，但规范化治疗不足，口服剂型的丰富将带来显著增量。
  • 氢吗啡酮与纳布啡持续放量： 盐酸氢吗啡酮注射液作为公司独家品种，2023年销售额达12.3亿元，2017-2023年复合年增长率高达52%，仍处于快速放量期。其缓释片于2024年获批，将进一步拓展在疼痛肿瘤科室的市场。盐酸纳布啡注射液作为新型半合成阿片受体镇痛药，安全性高、成瘾性低，为白处方品种，应用场景广阔。2023年国内销售额13.63亿元，2017-2023年复合年增长率达77%，是增速最快的白处方品种之一，公司市占率约46%，竞争格局良好。
  • 创新麻醉镇静产品接力： 苯磺酸瑞马唑仑（2020年上市）作为超短效GABAa受体激动剂，在结肠镜诊疗III期临床中显示出与丙泊酚相当的镇静成功率，但安全性更优（不良反应发生率67.8% vs. 84.2%），注射痛发生率显著降低（2.3% vs. 35.3%）。公司持续拓展其适应症，已获批全身麻醉诱导与维持、支气管诊疗镇静，ICU镇静适应症处于III期临床中，有望逐步替代丙泊酚部分市场。磷丙泊酚二钠（2021年上市）作为水溶性丙泊酚前药，可减轻注射疼痛，避免脂代谢紊乱，其全麻诱导效果与丙泊酚相当，不良反应发生率更低，正处于市场开拓期。

创新管线与多元化业务协同发展，国际化战略稳步推进

除了核心麻醉药业务，人福医药的创新管线和其他子公司也展现出良好的发展态势，并积极推进国际化战略。

• 光谷人福pUDK-HGF： 该创新管线针对严重下肢缺血性疾病（CLI），该疾病目前尚无有效治愈药物，中国PAD患者数量在2021年已达5187万人，CLI患者愈后情况不理想。光谷人福研发的重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）通过促进新生血管再生，建立“分子搭桥”机制。该产品已完成III期临床，II期数据显示在静息痛缓解和溃疡面积改善方面均显著优于对照组。参考海外竞品定价，该产品潜在市场空间可达千亿级别。
• 葛店人福： 专注于甾体激素类中间体、原料药和制剂的研发、生产与销售。2023年营收11.94亿元（+17.5%），净利润1.87亿元（-2.1%），2017-2023年营收和净利润复合年增长率分别为18.9%和26.8%。公司积极推进原料药国际化，米非司酮、度他雄胺等产品已在韩国、印度、巴西等国注册，左炔诺孕酮获得欧洲药典适用性证书，有望保持稳健增长。
• 新疆维药： 专注于维吾尔民族药的种植、生产、研发与销售，拥有12个全国独家品种和4个国家中药保护品种。2023年营收10.03亿元（+37.2%），净利润1.13亿元（+14.1%），2017-2023年营收和净利润复合年增长率分别为18.0%和19.4%。公司积极布局中亚市场，祖卡木颗粒等6个产品已在中亚国家注册销售，并受益于民族药政策扶持，将加快疆外市场拓展。
• 国际化发展战略： 以全资子公司Epic Pharma（美国仿制药企业）为代表，人福医药稳步推进国际化。Epic Pharma具备管制类药品生产资质，2023年营收10.58亿元（+20%），归母净利润1.15亿元（+44%）。此外，人福非洲、人福马里等子公司在非洲市场实现销售收入约2.73亿元（+36%）。宜昌人福、武汉普克、葛店人福、新疆维药等多个子公司也在积极推动产品在欧美、印度、中亚等市场的注册和销售，持续丰富出海品类，展现出广阔的海外发展潜力。

盈利预测与估值分析

基于对麻醉药市场扩容、宜昌人福核心业务增长、创新产品放量以及其他子公司稳健发展的假设，我们预计人福医药2024-2026年营收将分别达到262.9亿元、286.7亿元和311.5亿元，归母净利润分别为22.24亿元、26.52亿元和30.80亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为15倍、12倍和11倍。与恩华药业、苑东生物、海思科等可比公司相比，人福医药的市盈率处于较低水平。我们认为，作为高壁垒麻醉药行业的龙头企业，人福医药当前估值被低估，随着公司其他麻醉药与镇静药的逐步放量以及多科室拓展，业绩有望持续兑现，估值存在修复空间。因此，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 集采降价风险： 尽管麻醉药品目前具有集采免疫属性，但地方政府曾有尝试麻醉药品集采的先例，未来仍不排除后续出现降价甚至集采的风险。
• 政策波动风险： 国家医保局发布的《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》可能导致部分价格较高省份的药品面临降价风险。
• 产品研发与业务拓展不及预期： 公司瑞马唑仑与磷丙泊酚二钠等新产品处于市场开拓期，面临竞争，可能存在市场开拓与销售额不及预期的风险。
• 控股股东经营管理风险： 控股股东当代科技存在股权质押比例高、债务违约及诉讼问题，若未能妥善解决，可能对上市公司经营造成影响。

总结

人福医药凭借其在麻醉药领域的龙头地位和持续推进的“归核化”战略，展现出强劲的增长潜力和稳健的财务表现。核心子公司宜昌人福在芬太尼系列产品中占据主导市场份额，并通过非手术科室拓展、剂型丰富化以及氢吗啡酮、纳布啡等产品的持续放量，不断巩固其市场优势。同时，苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等创新麻醉镇静药物的上市，以及光谷人福pUDK-HGF等创新管线的积极进展，为公司提供了新的增长点。此外，葛店人福、新疆维药等子公司稳健发展，并积极实施国际化战略，进一步拓宽了公司的发展空间。尽管面临集采降价和政策波动等风险，但公司作为高壁垒麻醉药行业的龙头，当前估值被低估，未来业绩有望持续兑现，具备投资价值。