收入增速超预期，大输液反转趋势明确

中心思想 业绩强劲增长，核心业务驱动 华润双鹤在2017年第三季度表现出色，营业收入和归母净利润均实现超预期增长，特别是第三季度单季收入增速达到29%，归母净利润增长21%。这主要得益于输液业务的产品结构调整和高毛利产品放量，以及非输液业务（如慢病和专科）的快速发展。 战略布局显效，未来增长可期 公司在慢病和儿科药领域的战略布局正逐步显现成效。匹伐他汀进入医保目录，预计将带来广阔的市场空间和显著的销售增长。同时，慢性病患者基数庞大且持续增长，以及二胎政策对儿科药市场的利好，都为公司提供了坚实的长期增长基础。 主要内容 2017年三季报财务表现 华润双鹤2017年前三季度实现营业收入47.6亿元，同比增长15%；归母净利润7.2亿元，同比增长21%；扣非后归母净利润7.0亿元，同比增长23%。其中，2017年第三季度单季表现尤为突出，实现营业收入16.8亿元，同比增长29%；归母净利润2.0亿元，同比增长21%；扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长19%。 收入增速超预期，大输液反转趋势明确 输液业务结构优化与盈利能力提升 公司单季度收入增速持续提升，2017年第一至第三季度的单季度收入增速分别为4%、11%、29%。其中，输液业务的单季度收入增速分别为-2%、9%、34%，增速提升一方面是由于2016年输液收入结构调整导致基数偏低，但更重要的原因在于输液产品结构转型效果显著。低毛利的普通输液产品价格保持稳定，不再承接低价订单，而高毛利的软袋和BFS产品实现快速放量。产品结构调整使得输液业务的毛利率提升6.16个百分点至44.66%。 非输液业务快速增长与综合毛利率改善 非输液业务的单季度收入增速与整体收入增速一致，分别为4%、11%、29%。慢病、专科等业务均实现快速增长，这得益于营销力度的加大，销售费用同比增长39%，以及匹伐他汀、珂立苏等重点品种的持续快速放量。从盈利能力来看，输液业务和专科业务的毛利率分别提升6.16个百分点和10.47个百分点，使得公司综合毛利率提升4.40个百分点至57.30%。尽管销售费率提升4.64个百分点至26.61%，但管理费率下降1.63个百分点至10.21%，最终净利率提升0.95个百分点至15.89%。 匹伐他汀进入医保，未来市场空间广阔 他汀类药物市场潜力巨大 他汀类药物是主要的降脂药，2015年样本医院的他汀类药物市场销售额约为27亿元，预计终端销售额超过100亿元，同比增长7%。匹伐他汀上市以来保持高速增长，市场占有率从2010年的0.2%增长到目前的5%左右。 匹伐他汀的竞争优势与市场份额展望 考虑到匹伐他汀疗效明显，是服用剂量小且目前唯一未见增加新发糖尿病的他汀类药物，未来市场占有率有望至少达到他汀类药物市场的20%，估计终端销售额不低于20亿元。华润双鹤作为首仿药，有望占据75%的市场份额，按照50%的出厂价测算，未来市场空间不低于7.5亿元。 慢病平台内生外延持续增长，儿科药政策受益明显 慢性病市场前景广阔 公司在慢性病领域重点布局高血压、高血脂、糖尿病等大病种。我国慢性病患者人数超过2.6亿，且随着老龄化进程加快将持续扩大，慢性病治疗药物具有广阔的市场前景。 儿科药市场受益于政策红利 在儿科药领域，二胎政策全面放开将带来新生儿数量显著提升，市场持续扩容。国家出台了从注册审评到招标采购等一系列利好政策，珂立苏等儿科药产品实现快速增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值 预计华润双鹤2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.99元、1.15元、1.33元，对应的市盈率（PE）分别为23倍、20倍、17倍。 投资评级 基于上述分析，维持对华润双鹤的“买入”评级。 风险提示 主要风险包括药品招标或低于预期的风险，以及新进医保药品放量或低于预期的风险。 总结 华润双鹤2017年第三季度业绩表现强劲，收入和利润增速均超预期。这主要得益于输液业务的产品结构优化和高毛利产品放量，以及慢病和专科等非输液业务的快速增长。匹伐他汀进入医保目录，预计将为其带来显著的市场增量。同时，公司在慢性病和儿科药领域的战略布局，结合有利的政策环境，为未来持续增长奠定了基础。基于对公司盈利能力的积极展望，维持“买入”评级，但需关注药品招标和新医保药品放量不及预期的风险。