二线品种发力+中化联合并表带动营收增长，减员节约成本推动毛利率进一步提升

中心思想 业绩增长强劲，多重因素驱动 华润双鹤2017年第三季度及前三季度业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现显著增长。这一增长主要得益于公司核心业务的多元化发展，特别是二线品种的持续发力，以及通过战略性并购（如海南中化联合并表）带来的协同效应。 效率提升与未来发展潜力 公司通过精简人员、优化生产流程实现了显著的减员增效，从而有效提升了毛利率和净利率。同时，公司在销售团队建设和研发投入方面的增加，预示着其在市场拓展和产品创新方面的长期战略布局，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。鉴于其稳健的财务表现和清晰的增长路径，本报告维持对华润双鹤的“增持”评级。 主要内容 投资要点分析 2017年三季报业绩超预期 华润双鹤2017年1-9月实现营业收入47.56亿元，同比增长14.65%；归属母公司股东净利润7.25亿元，同比增长20.51%；扣非归属母公司股东净利润6.98亿元，同比增长22.70%，符合市场预期。其中，第三季度单季营收16.80亿元，同比增长29.03%；归属母公司股东净利润2.04亿元，同比增长21.43%；扣非归属母公司股东净利润1.96亿元，同比增长18.79%，同样符合预期。 营收与利润增长的核心驱动力 公司营收增长主要由“二线品种发力”和“海南中化并表”共同拉动。同时，通过“减员增效”有效节约了营业成本，推动了毛利率的进一步提升。此外，公司销售费用和研发投入的增加，也为企业未来的长期发展提供了有力支撑。 公司业务与财务表现深度解析 营收增长：产品结构优化与战略并购并举 输液业务结构调整促增长 2017年前三季度，公司输液业务实现营收17.18亿元，同比增长12.68%。这一增长主要源于产品结构的持续优化，公司逐步降低低毛利、低价塑瓶包材的销售占比，转而提升软袋和直软类高毛利、高价产品的销售，并积极推广BFS包材，从而实现了输液板块营收的两位数增长。 非输液板块二线品种持续发力 非输液板块前三季度营收达到29.27亿元，同比增长15.14%。 慢病业务稳健增长： 慢病业务营收17.64亿元，同比增长10.63%。匹伐他汀和复穗悦受益于医保目录调整，预计2017年前三季度上述两个品种的增速分别约为60%和30%。降压0号在清理渠道库存并提价后，也拉动了营收增长。尽管匹伐他汀小幅降价导致慢病业务毛利率同比下降0.87个百分点至79.62%，但整体表现依然强劲。 专科业务高速增长： 专科业务营收3.85亿元，同比增长43.52%，主要得益于珂立苏及小儿氨基的快速增长。受“两票制”带来的低开转高开影响，专科业务毛利率同比大幅增加10.47个百分点至65.31%。 海南中化并表贡献业绩增量 自2017年3月海南中化联合实现并表以来，其带来的增量贡献显著增厚了公司的整体业绩。 利润提升：减员增效与整合效应 裁员优化输液产品线效率 公司在2016年全年减员约2000人，员工数量从14,843人下降至12,876人。针对输液市场销售下滑导致的产能过剩和人员冗余问题，通过裁员，2017年前三季度输液产品线的毛利率提升了6.16个百分点，有效释放了利润。 整体毛利率与净利率显著改善 通过整合华润赛科和济南利民，以及减员增效措施，华润双鹤的整体毛利率从2016年的53.11%提升至2017年前三季度的57.03%，总计提升3.92个百分点。相应地，公司的净利率也从2016年的13.45%提升至2017年前三季度的15.89%，总计提升2.44个百分点。 费用投入增加，奠定未来增长基础 销售费用投入加大市场推广 公司前三季度销售费用为12.66亿元，同比增长38.91%，销售费用率从2016年全年的23.98%增加到26.61%。这反映了公司通过建设销售队伍、加大销售推广力度，为长期业绩增长进行战略性投入。 研发投入推动产品创新与一致性评价 开发支出较年初增加7797.32万元，主要系研发投入增加所致。随着仿制药一致性评价临床试验的逐步推进，研发投入持续提高。未来一致性评价的完成将进一步增加公司药品的销售收入。 盈利预测与投资评级 业绩预测与估值展望 基于匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等小体量产品的逐步放量，降压0号受益于分级诊疗的持续增长，以及裁员带来的效率提升和利润增厚，预计公司2017-2019年营业收入分别为62.64亿元、71.42亿元和81.51亿元，同比增长14.00%、14.01%和14.13%。归属母公司净利润分别为8.43亿元、9.71亿元和11.13亿元，同比增长18.03%、15.16%和14.68%。对应EPS分别为0.97元、1.12元和1.28元；对应PE分别为23.74倍、20.62倍和17.98倍。 维持“增持”评级 鉴于公司稳健的业绩增长、持续的效率提升以及明确的未来发展战略，本报告维持对华润双鹤的“增持”投资评级。 风险提示 投资者需关注行业政策变化风险、生产要素成本（或价格）上涨的风险以及产品价格风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 总结 华润双鹤在2017年前三季度展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，超出市场预期。这一优异表现主要得益于公司在多个层面的战略性举措：一是通过优化输液产品结构、推动非输液板块二线品种（如匹伐他汀、复穗悦、珂立苏等）的持续放量，以及海南中化联合的成功并表，共同驱动了营收的快速增长。二是通过大规模减员增效和内部资源整合，显著提升了公司整体的毛利率和净利率，有效释放了利润空间。此外，公司加大销售费用投入以拓展市场，并增加研发支出以推进仿制药一致性评价，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。综合来看，华润双鹤凭借其清晰的增长路径、持续的效率提升和积极的市场布局，预计未来业绩将保持稳健增长，因此本报告维持对其“增持”的投资评级，但同时提示投资者关注潜在的行业政策、成本及产品价格风险。