二线产品逐渐放量，效率提升进一步释放利润

中心思想 战略转型与效率提升驱动增长 华润双鹤正通过积极的产品结构调整和运营效率提升，实现业绩的稳健增长。公司战略性地压缩了产能过剩的输液业务占比，转而聚焦于高增长的化学制剂板块，特别是心脑血管、儿科和内分泌等核心治疗领域。通过重点产品（如匹伐他汀、复穗悦、珂立苏）的市场放量、提价策略、精简人员以及外延并购的协同效应，公司盈利能力得到显著增强。 核心产品线放量与并购协同效应 报告指出，华润双鹤的匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等小体量产品正逐步放量，降压0号受益于分级诊疗政策持续增长。同时，公司通过裁员有效提升了运营效率，降低了成本，并借助并购活动（如海南中化联合的并表）进一步丰富了产品线并增厚了利润。这些多重增长驱动因素共同支撑了公司未来几年的营收和净利润增长预期，因此维持“增持”评级。 主要内容 “1+1+6”战略布局与业绩回升 国企改革下的平台整合 华润双鹤作为一家拥有77年历史的制药公司，在国企改革背景下，被整合为华润医药旗下唯一的化学药与生物药平台。通过一系列资产剥离和并购（如2015年收购利民制药60%和华润赛科100%，2017年4月完成海南中化并购并并表），公司产品线得以丰富，经营范围向慢病及专科领域扩充。目前，公司旗下参控股公司共28个，全部并表。 “1+1+6”战略布局与业绩回升 公司确立了“1+1+6”业务布局，即一个输液平台、一个慢病业务平台，以及心脑血管、儿科、肾科、精神、麻醉镇痛、呼吸六个专业平台。主要产品聚焦于输液、心脑血管、内分泌、儿科和肾科等领域。自2014年以来，公司积极调整产品结构，输液业务占比持续降低，从2014年的59.8%压缩至2017年第一季度的36.86%。同期，心脑血管、内分泌和儿科用药占比分别提升至39.86%、4.45%和5.64%。这一战略转型使得公司营收和净利润增速在2014年后重拾增长，2016年营收达54.95亿元，净利润7.14亿元，同比分别增长6.94%和8.04%。预计2017-2019年营收将分别增长7.7%、7.3%和8.6%，净利润将分别增长17.8%、12.0%和15.3%。同时，公司毛利率与净利率从2014年开始逐年提高，显示盈利能力显著提升。 药物板块广布局，产品线优异 降压药市场深耕与进口替代潜力 我国高血压患者众多，降压药市场规模庞大，2015年市场规模达529.65亿元，复合增长率15.8%，预计2017年市场规模约为670亿元。华润双鹤拥有丰富的降压产品线，涵盖了市场排名前三的品种。 降压0号（复方利血平氨苯蝶啶片）: 作为公司独家产品，主要面向基层医疗机构。受益于国家分级诊疗政策的推行，基层用药市场持续增长。2017年第一季度销量同比增长2%，预计全年营收增长8%-12%。2016年底开始提价，出厂价提升至10.8元/10片，预计带来可观利润增量。 压氏达（苯磺酸氨氯地平）: 华润赛科的重磅产品，为苯磺酸氨氯地平的首仿品种。2016年销售量达4.14亿片，营收约4.5亿元。2016年国内市场占比4.04%，排名第二，仅次于辉瑞制药（86%）。通过渠道整合和低价优势，未来销量有望加速增长。 复穗悦（缬沙坦氢氯噻嗪）: 2016年销售额约4900万元，复合增长率达89%。2017年进入国家医保目录，可在21个地区通过医保支付销售，预计增速有望超过50%。2016年市场占比3.41%，未来增长空间较大。 穗悦（缬沙坦）: 2017年医保目录调整取消了“限对血管紧张素转换酶抑制剂治疗不能耐受的患者”的限制，市场将进一步扩大。2016年市场占比2.07%，通过一致性评价和渠道优势，市场份额有望扩大。 高血脂与儿科用药的快速增长机遇 匹伐他汀（冠爽）: 我国高血脂患病率逐年递增，2016年高达40.4%，降血脂用药市场规模大，2015年公立医疗机构销售额达182.23亿元，复合增长率19%，预计2017年将超过250亿元。匹伐他汀作为他汀类药物中增长最快的品种，2010-2016年复合增长率高达118%。华润双鹤的“冠爽”在重点城市医院匹伐他汀市场中市占率最高，从2011年的13.11%递增到2016年的75%，成为市场龙头。2017年“冠爽”新增辽宁中标省份并进入国家医保，可进行医保支付的省份从10个增加到17个。2016年销售匹伐他汀4225万片，销售额估算2.6亿元，预计2017年营收有望增长50%-70%。 糖适平（格列喹酮）: 我国是糖尿病患者大国，2015年患者人数达1.1亿人，五年复合增长率20%，预计2017年约1.3亿人。全球糖尿病用药市场逐年增长，2015年达715亿美元。华润双鹤生产的糖适平（格列喹酮）在格列喹酮市场中处于龙头地位，2016年销量占全市场的96.8%，销量稳中有升，预计未来将保持稳定销售水平。 珂立苏（牛肺表面活性剂）: 受益于二胎政策，我国新增人口数量稳步提升，2016年约1790万人，预计2017年超1850万人。早产儿患新生儿呼吸窘迫综合征的概率大幅提升（20%-25%）。珂立苏相较竞品固尔苏具有价格优势（治疗价格5700-6000元 vs 9000-9600元）和更广阔的市场（原材料为牛肺，覆盖穆斯林教徒）。2016年珂立苏销量增长迅猛，年销售量达8万支，同比增长28%，市场份额增长2%。预计2017年增速为27%-33%。 大输液市场尚未见底，公司积极调整产品结构 输液市场萎缩与政策限制 我国是输液大国，2015年人均年输液量约10瓶。为遏制不必要的输液，国家出台多项政策限制输液，如2014年全国抗生素药物临床应用专项整治活动，以及各地限制门诊输液的政策。这些政策导致输液市场增速放缓，2015年市场容量下降0.2%，出现负增长，预计2017年将继续负增长。 产品结构升级提升输液业务盈利 面对不利市场环境，华润双鹤积极调整策略，通过输液产品结构升级提升毛利率与净利率。公司持续压缩塑瓶输液产品占比（从2014年的38%提升到2016年的近50%），同时提高高毛利产品BFS和直软的销量。2016年BFS和直软销量增速分别为38%和11%，2017年一季度增速分别达57%和25%。通过调整产品结构，公司输液类产品的毛利率从2014年的32%提升到2016年的39%。华润双鹤的独家产品BFS因其优异、安全性高且无竞品，毛利率高于一般直软和软袋，通过提升其销量占比，公司输液领域的最终毛利率有望超过50%。 调整产品结构、降低费用率，公司效率不断提升 多维度降本增效策略 积极调整产品结构: 公司持续压缩低毛利输液产品的占比，2016年输液类产品占营收比降至38.34%，积极推广化药板块业务，以提高整体毛利率。 重点产品提价: 2016年底，公司开始对降压0号和塑瓶类输液产品进行提价。降压0号出厂价提升至10.8元/10片，预计2017年可带来约9140万元的利润增量。塑瓶类输液产品每瓶提价7分到1角之间，预计2017年可带来3000万-4500万元的利润增量。 裁员提升效率: 2016年公司裁员约2000人，员工总数从14,843人下降到12,876人，预计可为公司节约营业成本约7000万元，从而增厚利润。 外延并购驱动业绩增长 海南中化联合并表: 2017年华润双鹤通过赛科以8.5亿元收购海南中化联合100%股权，并于4月实现并表。中化联合承诺2017年实现净利润5500万元，预计今年并表利润达4125万元，进一步丰富了公司产品线并增强了营销实力。 利民与赛科业绩承诺: 2015年和2016年收购的华润利民与华润赛科，其2017年业绩承诺分别为8930万元和2.31亿元。若能完成业绩承诺，预计两家公司2017年可贡献2000万-2500万元的业绩增量，加速公司业绩增长。 盈利预测 稳健增长的财务预期 综合来看，华润双鹤的匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等小体量产品逐步放量，降压0号受益于分级诊疗政策仍有增长。公司裁员带来效率提升增厚利润。报告预期2017-2019年，公司营业收入分别为59.18亿元、63.47亿元和68.94亿元，同比增长7.7%、7.3%和8.6%。归属母公司净利润分别为8.41亿元、9.42亿元和10.86亿元，同比增长17.8%、12.0%和15.3%。基于此，维持对公司的“增持”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 公司面临的主要风险包括：行业政策变化风险，如各地招标进展不确定性、招标方案和实际执行的不确定性，以及可能出现的最低价中标现象；生产要素成本（或价格）上涨的风险，包括原辅材料、人力资源、物流成本等增长可能导致生产和运行成本上升；产品价格风险，受国家医疗改革深入和医保控费大背景影响，药品价格可能继续下调，进而影响公司产品销售价格。 总结 战略转型成效显著 华润双鹤通过前瞻性的战略调整，成功实现了从传统输液企业向高价值化学制剂企业的转型。公司积极压缩低毛利输液业务占比，并大力发展心脑血管、儿科等高增长的化药产品线。这一战略转型不仅优化了产品结构，也显著提升了公司的整体毛利率和净利率，为业绩的持续增长奠定了坚实基础。 未来增长潜力与风险并存 核心产品如匹伐他汀、复穗悦和珂立苏的市场放量，结合降压0号的提价策略、裁员带来的成本节约以及外延并购的协同效应，共同构成了公司未来业绩增长的强大驱动力。尽管公司在市场拓展和效率提升方面表现出色，但仍需警惕行业政策变化、生产要素成本上涨以及产品价格下调等潜在风险。总体而言，华润双鹤凭借其清晰的战略布局和有效的执行力，预计将保持良好的发展态势，具备持续增长潜力。