培养基与CDMO协同发展，下游放量未来可期-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　奥浦迈(688293)

　　培养基下游需求持续增长，国产替代空间广阔：培养基为生物制品制备和生产的关键原材料，贯穿生物药生产始终，下游蛋白抗体药、疫苗、细胞/基因治疗等领域快速发展，行业具备较高景气度，2021年中国市场规模约为26.3亿元，未来五年CAGR达22%。由于壁垒较高，目前市场主要为国际巨头垄断，国产化率仅为30%左右。随着国内培养基质量不断提升，叠加医保控费、新冠疫情等催化因素，我们看好培养基的国产替代。

　　奥浦迈产品媲美进口，下游放量未来可期：奥浦迈专注于蛋白抗体药物培养基，品类较为丰富，同时产品质量优异，已可得到媲美进口品牌的细胞密度/活率与抗体表达量，因而公司培养基业务保持高速增长，2019-2021年CAGR达86.5%。我们认为公司业绩增长具有较高的确定性，主要原因为：①核心客户黏性较强，客户群体不断扩大；②公司下游客户管线丰富，随着项目管线向后推进，培养基用量将有数十倍放大，大额采购的客户数量持续增加，有望不断提振业绩；③公司现有产能充足，足以支撑业绩高增长。

　　CDMO/培养基相互转化，铸就第二成长曲线：通过中山康方、国药集团等合作案例，公司CDMO与培养基业务相互转化得到充分验证，随着两块业务的同步高速发展，协同效应将会更加明显。公司CDMO客户与项目数量均稳步增长，目前已累计完成或正在执行CDMO项目108个，截至2022年Q1在手订单总额9332万元。同时公司CDMO业务产能受限，而本次募投将打破产能瓶颈，我们认为随着公司产能建设、项目积累、口碑提升，CDMO与培养基业务有望一同驱动公司业绩保持高增长。

　　盈利预测与投资评级：公司为国内培养基稀缺标的，我们预计公司2022-2024年营收分别为3.56/5.56/7.90亿元；归母净利润分别为1.14亿元，1.80亿元，2.54亿元，以发行价计算估值分别为58×，36×，26×，我们认为随着下游需求逐步释放，公司后续成长空间较大，首次覆盖，建议投资者积极关注。

　　风险提示：行业竞争加剧；产品质量风险；下游项目推进不及预期等

中心思想

培养基与CDMO双轮驱动

奥浦迈（688293）作为一家专注于细胞培养解决方案和端到端CDMO服务的高科技生物技术公司，其核心增长逻辑在于培养基和CDMO两大业务的协同发展。公司通过提供高质量的无血清细胞培养基和全面的生物药CDMO服务，有效抓住了生物制药行业快速发展的市场机遇，形成了独特的双轮驱动增长模式。

国产替代与市场增长潜力

在生物制品上游原材料市场中，细胞培养基作为核心组成部分，面临着广阔的国产替代空间。奥浦迈凭借其媲美进口品牌的产品质量、不断扩大的客户群体以及下游丰富的药品管线，有望在医保控费和供应链安全需求驱动下，持续实现培养基业务的放量增长。同时，CDMO业务与培养基业务的相互转化，进一步巩固了客户黏性，并为公司铸就了第二成长曲线，共同驱动公司业绩高速增长。

主要内容

核心业务与财务表现

1. 奥浦迈：培养基+CDMO 双轮驱动，业绩高速增长
- 1.1. 公司历史：立足细胞培养工艺，拓展细胞培养基+CDMO业务版图
  - 奥浦迈成立于2013年，以细胞培养基业务为起点，并于2018年成功拓展至CDMO服务领域。
  - 公司致力于提供细胞培养解决方案和端到端CDMO服务，旨在加速创新药从基因到临床申报及商业化生产的全过程，并降低综合成本。
  - 目前，公司已服务超过500家生物制药企业和科研院所，约200个临床蛋白/抗体药项目采购了其培养基或CDMO服务。
  - 主营业务包括自主研发的商品化培养基、定制化培养基、培养基代加工服务，以及从基因序列到稳定细胞株构建、工艺开发、中试生产及临床试验用药品生产的端到端CDMO服务平台。
- 1.2. 核心团队：兼有细胞培养基和 CDMO背景，领导两大业务发展
  - 公司实际控制人肖志华博士（董事长兼总经理）和贺芸芬博士（董事兼副总经理）夫妇，均是核心技术人员，分别在培养基开发和生物药质量分析领域拥有超过20年的丰富经验，为公司两大核心业务的发展提供了坚实的技术基础和领导力。
- 1.3. 业绩表现：双轮驱动高速增长，利润率表现持续向好
  - 公司业绩呈现高速增长态势：2021年营业总收入达2.13亿元，同比增长70.19%，2018-2021年复合年均增长率（CAGR）高达84.5%。2022年上半年营收1.47亿元，同比增长78.07%。
  - 归属于母公司净利润在2021年达到6039万元，同比增长416.87%；2022年上半年为5336万元，同比增长181.42%。
  - 培养基业务和CDMO业务是公司业绩增长的双支柱：2021年培养基业务营收1.28亿元（占比60.09%），CAGR为86.5%；CDMO业务营收8488万元（占比39.91%），CAGR为81.7%。
  - 公司盈利能力稳步提升，2021年整体毛利率为59.88%（其中培养基业务毛利率73.72%，CDMO业务毛利率39.05%），净利率达到28.40%，2022年上半年进一步优化至36.37%。费用率控制合理，研发效率提升。

市场机遇与竞争优势

2. 下游需求持续增长，国产替代空间广阔
- 2.1. 生物制品生产核心原材料，市场规模持续扩容
  - 细胞培养基是生物制品制备和生产的关键原材料，对细胞生长至关重要，广泛应用于重组蛋白/抗体药物、疫苗、基因治疗/细胞治疗药物的生产。
  - 无血清培养基因其成分确定性高、污染风险低、支持高密度生长和组分稳定等优势，已成为高端应用的主流。
  - 市场规模持续扩容：2021年全球细胞培养基市场规模为21亿美元，预计将以10.7%的CAGR增长至2026年的35亿美元。中国市场规模在2021年约为26.3亿元人民币，预计将以22%的CAGR增长至2026年的71.0亿元人民币，其中无血清培养基市场CAGR高达24.6%。
- 2.2. 下游需求旺盛，多方面验证行业景气度
  - 培养基下游的蛋白抗体药、疫苗、细胞/基因治疗等领域均处于快速发展阶段。
  - 中国单克隆抗体市场规模预计从2020年的411亿元以36.5%的CAGR增长至2025年的1945亿元。
  - 中国疫苗市场规模预计从2020年的753亿元以22.6%的CAGR增长至2025年的2089亿元。
  - 中国基因治疗市场规模预计从2020年的2380万元以276%的CAGR增长至2025年的178.85亿元。
  - 上游制药装备龙头赛多利斯中国区营收2017-2021年CAGR高达38.5%，远超其他地区，侧面印证了中国生物制药行业的强劲景气度。
- 2.3. 国外巨头长期垄断，国产替代正当时
  - 2.3.1. 培养基壁垒较高，国外巨头长期垄断
    - 培养基行业存在高壁垒，主要体现在配方开发、规模化制造及放大工艺的复杂性，以及客户对品牌和供应商的强黏性。
    - 2020年中国细胞培养基市场，Thermo Fisher、Cytiva和Merck三家国际巨头占据64.7%的市场份额；在蛋白/抗体药物培养基市场，其市占率