公司深度报告：广西医药批发龙头多元化发展，零售&工业塑造第二增长曲线

中心思想

广西龙头地位稳固，多元化驱动新增长

柳药集团作为广西医药批发领域的领军企业，凭借七十余载的深耕细作，已建成覆盖全区的高效物流配送网络和售后服务体系，并实现对广西区内三级、二级规模以上医院的全覆盖，2022年在广西医药批发市场占据近30%的市场份额。在巩固批发业务竞争优势的同时，公司正积极推动医药零售和工业业务的快速发展，以期塑造公司的第二增长曲线。零售业务通过门店扩张、DTP药房优势以及引入AI技术提升服务质量和单店盈利能力；工业业务则以中药饮片为基本盘，中药配方颗粒为后起之秀，中成药为全国化布局的“双子星”，共同发力高毛利市场。

低估值与高增长潜力并存

当前柳药集团的PE-TTM估值仅为8.65倍，处于历史低位，具备较强的安全边际。随着零售药店门店的持续扩张和AI技术的深度应用，叠加工业业务向全国范围的拓展和品牌力的增强，公司有望迎来业绩与估值的双重提升。报告预测，2023-2025年公司归母净利润将分别实现19%、20%、20%的同比增长，显示出强劲的盈利增长潜力。SPD项目在批发业务中的推广，以及配方颗粒和中成药业务的全国化布局，将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。

主要内容

批发业务：巩固区域优势，创新驱动增长

柳药集团前身为1953年成立的柳州医药批发站，2002年改制为民营企业，2014年上市。经过70余年的发展，公司已构建起以医药批发、零售、工业为主，并协同发展供应链增值服务、医药互联网服务、终端健康服务等创新业务的综合性大健康产业集团。2022年，公司在全国主营业务收入前100位的药品批发企业中位列第16名。

从收入构成来看，批发业务是公司的核心支柱，2022年贡献了约80%的营业收入。公司已建成以南宁、柳州、玉林为核心，桂林、百色、梧州等为配送节点的覆盖广西14个地级市的高效物流配送网络，并实现对广西区内三级、二级规模以上医院的100%覆盖。医院销售收入是公司的主要来源，2023年上半年占比高达74.55%。

在市场表现方面，2017-2022年间，公司批发板块营收复合增速约为12%，略高于同期广西医药批发市场规模约9%的复合增速。2022年，柳药集团在广西医药批发市场的市占率接近30%，持续领先于主要竞争对手国药控股广西分公司，且自2017年“两票制”推行以来，市占率呈加速上升趋势，每年提升约0.77个百分点。批发业务的毛利率在2017-2022年间维持在7.5%以上，尽管2021年受国家带量集采、医保DRGs和广西GPO等政策影响，毛利率同比下降0.75个百分点，但整体保持稳定。

展望未来，药品批发业务在广西区域格局已相对稳定，预计将维持稳定增长，公司战略重点将转向加快回款及账期优化。器械批发方面，由于目前尚未全面推行“两票制”和集采，市场集中度较低，但随着医疗规范化和器械集采的逐步落地，行业集中度有望提升，公司作为区域龙头将受益。公司正积极推广SPD（supply processing distribution）项目，已累计与超20家医院合作开展器械耗材SPD项目，并实现SPD软件系统自主化。SPD项目通过提供供应链信息平台搭建和专业运营服务，有望增强公司与医院客户的粘性，快速提高公司在医院器械耗材的配送份额。目前全国公立医院SPD项目渗透率约6.56%，未来市场空间巨大。

零售与工业：多元化布局，塑造高毛利增长极

零售业务：DTP优势与AI赋能

医药零售业务是柳药集团的潜力增长点，主要由全资子公司桂中大药房运营。截至2022年末，桂中大药房拥有736家药店，其中DTP（Direct To Patient）药店174家，占比约23.64%，DTP药店在2022年实现了18.74亿元的含税销售规模，显示出其在高值药品领域的显著优势。桂中大药房在2022年全国药品零售企业百强榜中位列第12位，已建立覆盖广西14个地级市及40多个县的销售服务网络。

2017-2022年间，公司零售业务营收复合增速高达27%，2022年营收占比达到15%，毛利率约为20.15%。尽管2023年上半年桂中大药房收入因政策影响（双通道处方类针剂销售减少）同比有所下滑，但净利润仍实现12.28%的同比增长，达到0.64亿元。2022年桂中大药房净利率约为4.18%。

在市场份额方面，2022年广西药店门店总数达23792家，公司736家门店仅占3%，表明门店数量仍有较大扩张空间。公司零售业务在广西的市场占有率约为18%。未来，桂中大药房的增长将主要来源于门店数量的持续扩张，尤其是在南宁等销售额占比较高的地级市，以及AI技术应用带来的客流提升和单店盈利模型优化。2023年12月，公司与华为云、润达医疗签署全面合作协议，共建“智慧医疗云”，通过AI技术赋能药店，提供智慧检验、随访、患教、数字人宣教等增值服务，旨在构建“医+药+健康管理”全生命周期服务闭环。

工业业务：三驾马车齐发力，全国化布局提速

医药工业业务是公司高毛利增长的引擎，2017-2022年间营收复合增速高达75%，2022年营收规模达7.97亿元，毛利率约48.82%。工业板块主要由中药饮片、中药配方颗粒和中成药三大业务构成。

1. 中药饮片业务：由全资子公司仙茱中药运营，是公司工业业务的基本盘。仙茱中药成立于2015年，拥有现代化中药饮片GMP生产加工基地，可生产加工1100余种中药饮片，年产能达5000吨。2022年，仙茱中药实现营收4.34亿元，占工业总收入的54%，净利率高达18.66%。其较强的盈利能力得益于与公司批发业务的渠道协同优势，有效节省了入院及学术推广费用。

2. 中药配方颗粒业务：由全资子公司仙茱制药负责，是工业板块的后起之秀。仙茱制药成立于2021年7月，专注于中药配方颗粒的生产研发。目前已完成400多个中药配方颗粒品种备案（覆盖国标、省标大部分品种），产能已达1500吨（总设计达产3000吨）。截至2023年第三季度末，公司已开发客户近200家，包括广西及省外部分医疗机构，并积极开展广东、四川、重庆等地的省标备案工作，为全国市场拓展奠定基础。2023年上半年，配方颗粒业务实现营收约2889万元。尽管全国配方颗粒市场（2021年规模约252亿元）目前由少数头部企业占据近80%份额，但公司凭借快速的布局效率和广西区域的渠道优势，有望在未来的全国性集采政策下把握机遇，提升市场份额。

3. 中成药业务：主要由孙公司康晟制药和子公司万通制药共同发展，形成“双子星”格局。

   • 万通制药：公司于2018年收购其60%股权。万通制药主营中成药研发、生产和销售，拥有片剂、颗粒剂、丸剂等6个剂型共115个品种，其中复方金钱草颗粒、万通炎康片等10个为独家品种。2022年，万通制药实现营收2.8亿元，净利润1.05亿元，净利率高达37.5%。其产品已覆盖29个省（自治区、直辖市），区外市场销售规模已超过区内市场。
   • 康晟制药：2018年设立，核心产品包括归芪补血口服液、安神养血口服液、胃乐胶囊等。2022年，康晟制药实现营收0.82亿元，同比增长约20%，净利润0.01亿元。其产品已覆盖25个省（自治区、直辖市）。万通制药和康晟制药合计有19个产品被纳入广西民族药名单，为未来进入国家医保目录和基药目录创造了有利条件。

财务展望与风险评估

根据业务拆分预测，公司2023-2025年营业收入预计分别为207.89亿元、231.47亿元、257.19亿元，同比增速分别为9%、11%、11%。归母净利润预计分别为8.34亿元、10.0亿元、12.05亿元，同比分别增长19%、20%、20%。对应当前股价，PE分别为8.3倍、6.92倍、5.75倍。

与可比公司（国药控股、上海医药、九州通、重药控股）2023-2025年平均估值10倍、9倍、8倍相比，柳药集团当前估值处于历史低位（PE-TTM估值8.65倍，近5年均值11倍，近3年均值10倍）。随着公司零售、工业两大高毛利业务的逐步放量，未来有望迎来业绩与估值的双提升。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。

同时，报告也提示了潜在风险因素，包括应收账款回收不及时（2023H1应收账款周转天数约165天）、融资利率上行、市场竞争加剧、医药批发业务增长不及预期以及新业务拓展不及预期等。

总结

柳药集团作为深耕广西七十余载的医药批发龙头，已在区域市场建立起稳固的竞争优势，2022年其在广西医药批发市场的市占率接近30%。公司正积极实施多元化发展战略，将医药零售和工业业务打造为新的增长引擎。零售业务方面，桂中大药房凭借DTP药房的独特优势，并通过门店扩张和引入AI大模型提升服务质量，优化单店盈利模型，有望实现持续增长。工业业务则构建了“中药饮片+配