公司深度报告：自产率持续提升，听力保健助力公司成长

中心思想

核心增长动力：自产率提升与品类聚焦

可孚医疗作为家用医疗器械领域的领先企业，其核心增长动力在于持续提升的自产率、对核心品类的聚焦以及“自主品牌+代理”的产品组合策略。公司通过优化管理，将产品线划分为健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理和中医理疗五大领域，并重点发展大单品，显著提升了运营效率和盈利能力。2023年公司自主生产率已达约55%，带动毛利率提升至45%。

战略布局：渠道融合与听力保健新曲线

公司构建了线上线下相融合的立体式营销渠道，线上业务（2018-2022年复合增速30%）和线下业务（2018-2022年复合增速22%）均保持快速增长，有效覆盖了用户消费场景。同时，可孚医疗积极拓展听力保健服务，通过“健耳听力验配中心”的扩店和专业服务，成功打造了公司的第二成长曲线。健耳听力门店收入从2018年的671.14万元增长到2022年的1.2亿元，预计未来将保持快速增长，为公司注入新动力。

主要内容

1. 深耕家用器械个人健康管理，听力保健打造第二成长曲线

1.1. 领先企业地位与多元化业务布局

可孚医疗深耕个人健康管理领域，产品覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大领域，并拓展至听力服务。截至2023年6月30日，公司在国内设有52家子公司、566家分公司，并建立了3个研发中心和5个生产基地，形成了完善的研发、生产、营销及服务网络。公司发展历程显示，其渠道从单一线下零售扩展到线上线下全面融合，业务模式从单一代理转向“自主品牌+代理”结合，并从产品销售拓展到“服务+销售”模式，生产水平也从外协加工转变为自主研发、自主生产。

1.2. 营收与盈利能力持续增长

公司营业收入从2017年的8.51亿元增长到2022年的29.77亿元，年复合增长率达28.46%。归母净利润也从2017年的-0.24亿元增长到2022年的3.02亿元。多品类经营（医疗护理、健康监测、康复辅具合计收入占比约80%）提升了公司的抗风险能力，且公司专注于国内市场。销售毛利率呈现上升趋势，2023年前三季度提升至45%，主要得益于自有品牌自产产品销售收入占比的提升。同时，公司费用控制良好，2023年前三季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为24.73%、4.33%、3.73%，净利率达到11.41%。

1.3. 线上线下渠道融合与数字化运营

可孚医疗构建了大型电商平台、大型连锁药房、自营门店等立体式营销渠道，实现线上线下融合导流。线上业务增长迅速，2022年线上收入达20亿元，营收占比近70%，2018-2022年线上销售收入年复合增速超30%。线下业务也保持快速增长，同期复合增长率为22%，得益于与药店的深度合作和仓储大卖场的建立。公司还搭建了完善的数字化运营支持体系，涵盖流量管理、商品管理、用户体验管理等环节，显著提高了整体运营效率。

2. 家用医疗器械快速发展，五大业务齐头并进驱动成长

2.1. 市场扩容：健康意识提升与老龄化趋势

新冠疫情后，公众健康护理意识增强，家用医疗器械需求持续提升，成为家庭常备“小家电”。华经产业研究院预计2025年我国家用医疗设备市场规模有望达到3500亿元。此外，人口老龄化加剧（2022年65岁以上人口占比14.90%）和慢性病患病率提升（2019年15岁以上居民慢性病患病率34.3%）也催生了日常家庭监测与预防需求，进一步推动了家用医疗器械市场的扩容。

2.2. 核心品类：五大业务线协同发展

公司拥有近万个型号及规格的产品，分为健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大领域。

• 医疗护理类产品：包括美容修复、健康防护耗材和护理消杀耗材，2020年受疫情推动实现营业收入8.49亿元（同比增长182%）。
• 健康监测类产品：涵盖血压计、血糖仪、体温计、血氧仪等，2020年在防疫需求下实现营业收入7.77亿元（同比增长93%），其中体温计贡献4.6亿元。
• 康复辅具类产品：主要包括轮椅、助听器、助行器、护理床等，2019年实现收入3.21亿元（同比增长29.7%），预计在老龄化趋势下将持续增长。
• 呼吸支持类产品：包括呼吸机、制氧机、鼻腔护理等，2019年因洗鼻器和雾化器销量提升实现较快增长。
• 中医理疗类产品：包括艾叶及制品、拔罐器、刮痧板、温灸产品等，2019年实现营收2.28亿元（同比增长90.8%），受疫情影响2020-2022年收入有所下滑。

2.3. 盈利能力增强：自主品牌与自产率双提升

公司以自有“可孚”品牌为核心，辅以代理国际/国内知名品牌，实现产品线全面覆盖。2018-2020年间，自主品牌复合增长率超过60%，非自主品牌增长率为11%。2020年自有品牌收入占比已超80%。在自有品牌产品中，公司优先选择核心产品进行自产，2020年自有品牌自主生产率达62.97%，自产收入占比超过50%。随着长沙雨花和湘阴生产基地逐步投产，自产率有望持续提升，进而带动公司整体毛利率的进一步增长。

3. 助听器市场潜力较大，健耳听力扩店增长可期

3.1. 市场潜力：老龄化驱动与渗透率提升空间

全球听障患者群体数量庞大且持续扩容，预计到2050年将达到9.30亿人。然而，当前助听器佩戴渗透率较低，全球约为17%，中国不足5%，市场可挖掘潜力巨大。随着老龄化程度加深，老年人听力损失患病率较高，将进一步扩大助听器使用人群。中国产业调研网预计，2025年全球助听器市场规模有望达到83.3亿美元，我国有望达到80.7亿元人民币，年复合增长率预计为11.01%。

3.2. 健耳听力：专业服务与门店扩张驱动增长

助听器市场对专业验配及售后服务要求高，国内连锁化程度低。可孚医疗于2018年设立健耳助听器验配中心，通过“亲情式服务流程”和“七星验配流程”提供专业化、差异化服务，建立了良好的品牌形象。健耳门店收入从2018年的671.14万元增长到2022年的1.2亿元（同比增长74.75%），预计2023年有望达到2亿元。健耳听力门店数量持续扩张，2023年末已超800家，覆盖全国19个省份，在行业中处于领先地位。虽然新店扩张和县级市场布局短期内可能拉低平均单店营收，但随着门店进入稳定运营期和居民健康意识提升，单店年营收有望逐步提升至40-80万元。助听器零售行业毛利率较高，健耳门店毛利率在60%以上，随着规模扩大，盈利能力有望进一步提升。

4. 盈利预测与投资建议

基于对各业务板块的假设，信达证券预计可孚医疗2023-2025年营业收入分别为28.69亿元、34.02亿元、44.12亿元，同比增速分别为-3.6%、18.6%、29.7%。同期归母净利润分别为2.74亿元、3.43亿元、4.58亿元，同比分别增长-9.2%、25.2%、33.6%。对应当前股价，PE分别为28倍、22倍、17倍。与可比公司平均PE（2023-2025年约为29、23、19倍）相比，可孚医疗估值合理，且处于快速发展期，首次覆盖给予“买入”投资评级。

5. 风险提示

公司面临多重风险，包括产品品类丰富导致的经营决策、运营管理及风险控制难度增加；与代理品牌产品供应商可能存在的竞争关系及合作稳定性风险；自产率提升不及预期可能导致的供应风险；以及并购整合不及预期及商誉减值的风险。

总结

可孚医疗凭借其在家用医疗器械领域的领先地位，通过持续提升自产率、聚焦核心品类、优化“自主品牌+代理”组合策略，实现了营收和盈利能力的稳健增长。公司构建了高效的线上线下融合营销渠道，并积极拓展听力保健服务，健耳听力验配中心的快速扩张和专业服务已成为公司新的增长引擎。尽管面临管理、合作、供应及并购整合等风险，但随着家用医疗器械市场因健康意识提升和人口老龄化而持续扩容，以及公司自身战略布局的深化，可孚医疗未来成长潜力可期，被给予“买入”投资评级。