五大产品线均衡发展，听力保健成长可期-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　可孚医疗(301087)

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入28.54亿元（yoy-4.14%），实现归母净利润2.54亿元（yoy-15.71%），扣非归母净利润2.01亿元（yoy-18.56%），经营活动产生的现金流量净额3.94亿元（yoy+298.16%）。2024年一季度实现营业收入8.07亿元（yoy-5.64%），归母净利润1.01亿元（yoy-24.75%），扣非归母净利润0.92亿元（yoy-26.55%）。

　　点评：

　　五大产品线均衡发展，“线上+线下”双轮驱动。2023年公司聚焦核心产品，产品结构持续优化，五大产品线均衡发展，实现营业收入28.54亿元（yoy-4.14%），其中呼吸、制氧、雾化等核心产品收入均实现50%以上增长，助听、助行、矫姿等核心产品收入实现40%以上增长。①分产品线来看，五大产品线均衡发展，呼吸支持业务实现收入4.55亿元（yoy+91.40%），康复辅具业务实现收入7.73亿元（yoy+30.46%），中医理疗业务实现收入1.45亿元（yoy+21.01%），而健康监测和医疗护理业务收入有所下降，分别为5.87亿元（yoy-25.35%）和7.40亿元（yoy-32.65%），但这两条产品线剔除口罩、新冠抗原检测试剂等防护类产品，也均保持正向稳定增长。②分渠道来看，公司渠道融合升级，最大程度地覆盖用户的主要消费场景，挖掘增长潜力，其中线上渠道实现收入18.27亿元，线下渠道实现收入8.79亿元。随着公司产品结构调整，公司2023年销售毛利率提升3.77pp至43.28%，盈利能力增强。

　　健耳门店拓展加速，听力保健成长可期。健耳听力作为公司重要的业务板块，2023年拓展加速，在湖南、四川、广西、湖北等区域实现了门店的高密度布局，截止至2023年末，健耳听力已签约直营听力验配中心820家，已开业765家，连锁网络覆盖全国20个省级市场、128个地级市场。随着健耳听力门店数量增多，叠加需求逐步恢复，健耳听力实现营业收入1.98亿元（yoy+63.99%），净利润为-0.25亿元。我们认为随着公司持续拓展全国市场，且不断通过提升门店服务能力、优化供应链和产品结构、加快数字化转型步伐，客户转化率和店均收入有望进一步提高，听力保健业务有望持续成长，为公司提供成长动力。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为34.02、44.14、56.87亿元，同比增速分别为19.2%、29.8%、28.8%，实现归母净利润为3.43、4.58、6.06亿元，同比分别增长35.1%、33.3%、32.3%，对应当前股价PE分别为23、17、13倍，维持“买入”投资评级。

　　风险因素：产品品类丰富导致管理风险；代理品牌产品供应商持续合作的风险；自产率提升不及预期导致的供应风险；并购整合不及预期及商誉减值的风险。

# 中心思想
## 五大产品线均衡发展与增长潜力
本报告的核心观点在于：
1.  **公司战略聚焦与产品优化**：公司通过聚焦核心产品和优化产品结构，实现了五大产品线的均衡发展，尤其在呼吸、制氧、雾化以及助听、助行、矫姿等核心产品上取得了显著的收入增长。
2.  **线上线下双轮驱动与渠道融合**：公司通过线上线下渠道的融合升级，最大程度地覆盖用户消费场景，挖掘增长潜力，提升了整体盈利能力。
3.  **听力保健业务的成长潜力**：健耳听力门店的加速拓展，以及未来通过提升服务能力、优化供应链和产品结构、加快数字化转型，有望持续提高客户转化率和店均收入，为公司提供新的增长动力。

# 主要内容
## 2023年年报及2024年一季报分析
*   公司2023年实现营业收入28.54亿元（同比下降4.14%），归母净利润2.54亿元（同比下降15.71%）。
*   2024年一季度实现营业收入8.07亿元（同比下降5.64%），归母净利润1.01亿元（同比下降24.75%）。

## 五大产品线均衡发展，“线上+线下”双轮驱动
*   **产品线表现**：呼吸支持业务收入4.55亿元（同比增长91.40%），康复辅具业务收入7.73亿元（同比增长30.46%），中医理疗业务收入1.45亿元（同比增长21.01%）。健康监测和医疗护理业务收入有所下降，但剔除防护类产品后保持正向稳定增长。
*   **渠道表现**：线上渠道实现收入18.27亿元，线下渠道实现收入8.79亿元。
*   **盈利能力**：公司2023年销售毛利率提升3.77个百分点至43.28%。

## 健耳门店拓展加速，听力保健成长可期
*   **门店扩张**：截至2023年末，健耳听力已签约直营听力验配中心820家，已开业765家，覆盖全国20个省级市场、128个地级市场。
*   **业绩表现**：健耳听力实现营业收入1.98亿元（同比增长63.99%），净利润为-0.25亿元。
*   **增长潜力**：通过持续拓展市场、提升服务能力、优化供应链和产品结构、加快数字化转型，有望提高客户转化率和店均收入。

## 盈利预测与投资评级
*   **盈利预测**：预计公司2024-2026年营业收入分别为34.02、44.14、56.87亿元，同比增速分别为19.2%、29.8%、28.8%；归母净利润为3.43、4.58、6.06亿元，同比分别增长35.1%、33.3%、32.3%。
*   **投资评级**：维持“买入”投资评级。

## 风险因素
*   产品品类丰富导致管理风险。
*   代理品牌产品供应商持续合作的风险。
*   自产率提升不及预期导致的供应风险。
*   并购整合不及预期及商誉减值的风险。

# 总结
本报告分析了公司2023年年报及2024年一季报，指出公司通过聚焦核心产品、优化产品结构，实现了五大产品线的均衡发展。线上线下渠道的融合升级有效提升了盈利能力。健耳听力门店的加速拓展为公司带来了新的增长点，听力保健业务具有良好的成长潜力。维持“买入”投资评级，但同时也提示了产品管理、供应商合作、自产率提升以及并购整合等方面的风险。

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