2024年半年报点评：Q2业绩超预期，CHC业务增长强劲-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　华润三九(000999)

　　投资要点

　　事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年实现营收141.1亿元，同比增长7.3%，归母净利润24亿元，同比增长27.8%，扣非归母净利润23.1亿元，同比增长26.3%，公司在高基数基础上实现稳健增长，业绩增速超预期。

　　Q2业绩超预期，CHC业务逆势强劲增长。分业务来看，2024H1：1）CHC健康消费品业务：实现营业收入77.7亿元（+14%），毛利率为62.9%（+5.9pp），体现出强劲韧性；2）处方药业务：实现收入24.2亿元（-13.1%），毛利率为47.1%（-4.2pp），主要系部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略所致；3）传统国药业务：实现收入19.6亿元（+5.1%），毛利率为66.5%（-4.6pp），主要系注射剂收入下滑、业务结构调整所致。

　　昆药并表有望持续提供业绩增长动能。2023年，昆药集团战略融合首年实现营业收入77亿元（-7%），主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少；昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.4亿元（+16.1%），归母扣非净利润3.4亿元（+33.5%）。昆药集团经营能力持续提升，2024Q2实现销售净利率6.6%（+1.4pp），有望持续提供业绩增长新动能。

　　拟收购天士力，巩固中药领域引领优势。2024年8月，公司公告拟以支付现金方式向天士力集团及其一致行动人合计购买其所持有的天士力4.2亿股股份（占天士力已发行股份总数的28%），购买标的股份拟定的每股转让价格为14.85元，对应标的股份转让总价款为约62.1亿元。交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，天士力的实际控制人将变更为中国华润。天士力在现代中药领域具有产品和研发的领先优势，截至2023年年末拥有98款在研产品的研发管线，其中现代中药布局25款产品，包括18款1类创新药；现代中药研发管线中，枇杷清肺饮、温经汤2款已提交生产申请，19款产品处于临床II、III期研究阶段，治疗领域覆盖心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经等。本次收购整合，将有利于华润三九华润三九加快补充创新中药管线，持续深耕中药全流程开发体系，提高创新药研发能力，建立中药领域引领优势。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为2.66元、3.04元、3.44元，对应PE分别为16、14、13倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险，提价不及预期风险等。

中心思想

业绩稳健增长与核心业务驱动

华润三九在2024年上半年展现出强劲的业绩增长韧性，尤其在CHC健康消费品业务的显著驱动下，实现了营收和归母净利润的双重超预期增长。公司在高基数背景下仍能保持稳健增长，归母净利润同比增速高达27.8%，扣非归母净利润同比增长26.3%，充分显示了其核心业务的强大市场竞争力和经营效率。

战略并购强化市场领导地位

公司通过有效的战略整合（如昆药集团的并表效应）和积极的外部并购（拟收购天士力集团），持续优化产品结构，显著强化了在中药领域的领先优势和创新能力。这些战略举措不仅为公司未来业绩增长注入了新动能，更巩固了其在现代中药研发和市场布局方面的领导地位，预示着长期可持续发展潜力。

主要内容

2024年上半年业绩概览与增长驱动

华润三九于2024年上半年实现了稳健且超预期的业绩增长。报告期内，公司实现营业收入141.1亿元，同比增长7.3%。归属于上市公司股东的净利润达到24亿元，同比大幅增长27.8%。扣除非经常性损益后的归母净利润为23.1亿元，同比增长26.3%。这些数据表明，公司在高基数的基础上依然保持了强劲的增长势头，尤其在净利润方面表现突出。

核心业务板块表现分析

CHC健康消费品业务：强劲增长与毛利提升

CHC健康消费品业务是华润三九上半年业绩增长的核心驱动力。该业务板块实现营业收入77.7亿元，同比增长14%，显示出强劲的市场韧性。同时，其毛利率达到62.9%，同比提升了5.9个百分点，反映出产品结构优化和成本控制的有效性，进一步增强了盈利能力。

处方药业务：外部环境影响下的调整

处方药业务在报告期内面临挑战，实现收入24.2亿元，同比下降13.1%。毛利率为47.1%，同比下降4.2个百分点。业绩下滑主要系部分产品受到外部环境影响以及饮片业务优化经营策略所致，公司正在积极调整以适应市场变化。

传统国药业务：结构优化与挑战并存

传统国药业务实现收入19.6亿元，同比增长5.1%，保持了正向增长。然而，其毛利率为66.5%，同比下降4.6个百分点。这一下降主要归因于注射剂收入下滑和业务结构调整，表明该板块在保持增长的同时，也在进行内部优化以提升效率。

战略整合：昆药集团的协同效应

昆药集团在2023年战略融合首年，实现营业收入77亿元，同比下降7%，主要系其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。尽管营收有所下降，但昆药集团通过产品结构持续优化和多举措推进降本增效，实现了归母净利润4.4亿元，同比增长16.1%；归母扣非净利润3.4亿元，同比大幅增长33.5%。2024年第二季度，昆药集团的销售净利率达到6.6%，同比提升1.4个百分点，显示出其经营能力的持续提升，有望为华润三九持续提供业绩增长新动能。

市场拓展：拟收购天士力集团的深远影响

2024年8月，华润三九公告拟以支付现金方式向天士力集团及其一致行动人合计购买其所持有的天士力4.2亿股股份，占天士力已发行股份总数的28%。拟定的每股转让价格为14.85元，对应标的股份转让总价款约为62.1亿元。交易完成后，华润三九将成为天士力的控股股东，中国华润将成为天士力的实际控制人。

此次收购具有重要的战略意义：天士力在现代中药领域拥有领先的产品和研发优势，截至2023年末，其研发管线中拥有98款在研产品，其中现代中药布局25款，包括18款1类创新药。在现代中药研发管线中，枇杷清肺饮和温经汤2款产品已提交生产申请，另有19款产品处于临床II、III期研究阶段，治疗领域覆盖心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经等。此次收购整合将有利于华润三九加快补充创新中药管线，持续深耕中药全流程开发体系，提高创新药研发能力，从而建立和巩固在中药领域的引领优势。

盈利展望与投资建议

根据分析师预测，华润三九的盈利能力将持续增强。预计公司2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为2.66元、3.04元和3.44元。对应的市盈率（PE）分别为16倍、14倍和13倍，显示出估值吸引力。基于此，分析师维持对华润三九的“买入”评级。

然而，报告也提示了潜在风险，包括销售不及预期风险、在研产品进度不及预期风险以及提价不及预期风险，投资者需予以关注。

财务健康度与估值分析

营收与利润增长趋势

从财务预测数据来看，华润三九预计在未来几年保持稳健的营收和利润增长。营业收入预计从2023年的247.39亿元增长至2026年的345.61亿元，年均增长率保持在11%至12%之间。归属母公司净利润预计从2023年的28.53亿元增长至2026年的44.21亿元，年均增长率在13%至19%之间，显示出良好的盈利增长前景。

盈利能力与效率指标

公司的盈利能力指标预计将持续优化。毛利率预计从2023年的53.24%稳步提升至2026年的54.52%。净利率也呈现上升趋势，预计从2023年的12.83%提升至2026年的13.26%。净资产收益率（ROE）预计在12.60%至13.08%之间保持稳定，表明公司能够持续为股东创造价值。

资产负债结构与营运效率

华润三九的资产负债结构预计将持续优化。资产负债率预计从2023年的39.57%下降至2026年的34.96%，显示出财务风险的降低。流动比率预计从2023年的1.74上升至2026年的2.91，速动比率也同步上升，表明公司短期偿债能力显著增强。营运能力方面，总资产周转率和存货周转率保持相对稳定，显示公司资产利用效率和库存管理效率良好。

市场估值水平

在估值方面，公司的市盈率（PE）预计从2023年的19.47倍下降至2026年的12.57倍，市净率（PB）也从2.29倍下降至1.53倍，企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）从7.93倍下降至5.22倍。这些指标的下降趋势表明，随着公司业绩的持续增长，其估值水平将更具吸引力。

总结

华润三九在2024年上半年展现出卓越的经营韧性和增长潜力，核心CHC业务的强劲表现是其业绩超预期的主要驱动力。公司通过对昆药集团的有效整合，以及拟收购天士力集团的战略性举措，不仅成功优化了业务结构，更显著增强了在中药领域的研发创新能力和市场领导地位。财务预测数据进一步印证了公司未来盈利能力和成长性的良好预期，同时资产负债结构持续优化，估值水平也更具吸引力。尽管面临销售不及预期、在研产品进度及提价等潜在风险，但凭借其稳健的经营策略和积极的战略布局，华润三九有望在竞争激烈的医药生物市场中保持持续增长态势，巩固其行业领先地位。

报告正文