2024年年报点评：核心业务保持稳健，持续深入中药产业链条的融合布局-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　华润三九(000999)

　　投资要点

　　事件：2024年，公司实现营收276.17亿元（+11.63%，较去年同期增长11.63%，下同），归母净利润33.68亿元（+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（+15.01%）；单Q4季度，公司实现营收78.76亿元（+28.47%），归母净利润4.08亿元（-9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（-10.27%）。整体符合预期。

　　CHC业务稳健增长，处方药业务态势良好。2024年，公司CHC业务实现营收124.82亿元（+14.13%），持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，尝试新品孵化，强化渠道协同。处方药业务实现营收60.06亿元（+15.04%），其中，配方颗粒实现恢复性增长，饮片业务品种中选全国集采。传统国药业务实现营收52.13亿元（+7.33%），昆中药1381表现较好；昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，公司有望做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。

　　毛利率有所下滑，但净利率逐步回升。毛利率方面，CHC业务毛利率为60.86%（+0.67pct，较去年增长0.67个百分点，下同），处方药业务毛利率为47.51%（-4.64pct），传统国药业务毛利率为64.02%（-7.38pct）。综合上游药材成本端、集采政策及产品结构变动等多方面原因，公司毛利率下滑至51.86%（-1.38pct）。但公司盈利能力有所提升，2024年销售净利率提升至13.68%（+0.85pct），主要系销售费用率下滑至26.14%（-2.02pct）。

　　战略并购，看好华润三九在中药产业链条的融合布局。公司拟收购天士力28%股份，目前已获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施。交易完成后，天士力将成为华润三九的控股子公司。天士力在创新研发、智能制造上优势突出，有望和公司形成较好的互补。

　　盈利预测与投资评级：不考虑天士力并表，考虑到集采等政策的影响，我们将2025、2026年的归母净利润预测由39.80、44.82亿元下调至38.34、44.09亿元，2027年预计为50.30亿元，当前市值对应PE为14/12/11倍，公司核心业务稳定，中药产业链的融合布局带来中长期增长势能，维持“买入”评级。

　　风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险，并购标的整合进度不及预期风险等。

# 中心思想

## 业绩稳健增长与未来发展潜力
华润三九2024年营收和归母净利润均实现稳健增长，CHC业务和处方药业务表现良好。公司通过战略并购天士力，有望在中药产业链条上实现更深入的融合布局，提升市场份额。

## 盈利能力分析与投资评级
虽然毛利率有所下滑，但销售净利率有所提升。考虑到集采等政策影响，下调了未来两年的盈利预测，但维持“买入”评级，看好公司中长期增长势能。

# 主要内容

## 1. 公司整体经营情况分析
2024年，华润三九实现营收276.17亿元，同比增长11.63%；归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15.01%。单Q4季度，营收78.76亿元，同比增长28.47%；归母净利润4.08亿元，同比下降9.39%；扣非归母净利润3.66亿元，同比下降10.27%。

## 2. 分业务板块经营情况
*   **CHC业务：** 实现营收124.82亿元，同比增长14.13%，持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，尝试新品孵化，强化渠道协同。
*   **处方药业务：** 实现营收60.06亿元，同比增长15.04%，其中配方颗粒实现恢复性增长，饮片业务品种中选全国集采。
*   **传统国药业务：** 实现营收52.13亿元，同比增长7.33%，昆中药表现较好；昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，公司有望做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。

## 3. 盈利能力分析
*   **毛利率：** CHC业务毛利率为60.86%，同比增长0.67个百分点；处方药业务毛利率为47.51%，同比下降4.64个百分点；传统国药业务毛利率为64.02%，同比下降7.38个百分点。综合毛利率下滑至51.86%，同比下降1.38个百分点。
*   **销售净利率：** 提升至13.68%，同比增长0.85个百分点，主要系销售费用率下滑至26.14%，同比下降2.02个百分点。

## 4. 并购事项
公司拟收购天士力28%股份，目前已获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施。交易完成后，天士力将成为华润三九的控股子公司。

## 5. 盈利预测与投资评级
不考虑天士力并表，考虑到集采等政策的影响，将2025、2026年的归母净利润预测下调至38.34、44.09亿元，2027年预计为50.30亿元，当前市值对应PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。

## 6. 财务预测表分析
*   **资产负债表：** 预测2024A-2027E流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、归属母公司股东权益、少数股东权益、所有者权益合计等关键财务指标。
*   **利润表：** 预测2024A-2027E营业总收入、营业成本、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、营业利润、利润总额、净利润、归属母公司净利润、每股收益等关键财务指标。
*   **现金流量表：** 预测2024A-2027E经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等关键财务指标。
*   **重要财务与估值指标：** 预测2024A-2027E每股净资产、ROIC、ROE、资产负债率、P/E、P/B等关键财务指标。

# 总结

华润三九2024年业绩表现稳健，核心业务持续增长，盈利能力有所提升。公司通过战略并购，积极布局中药产业链，有望实现中长期增长。虽然面临集采等政策影响，但公司整体发展态势良好，维持“买入”评级。投资者需关注产品放量、政策、市场竞争以及并购整合等风险。

报告正文