国企混改落地，新白药快速启航

中心思想

国企混改驱动下的多元化增长

云南白药作为百年药企，在国企混改的推动下焕发新生，通过引入民营战略投资者、实施员工持股和股权激励等措施，极大地激发了企业活力和员工积极性。公司战略性地将业务划分为明星产品、金牛产品和成长性产品，实现了药品、大健康、中药保健和医药商业四大核心业务的精准定位与协同发展。

品牌价值与创新战略双轮驱动

公司凭借其“国家绝密级配方”的独特品牌优势，在骨伤科用药领域保持稳固的龙头地位，并成功将品牌延伸至大健康领域，以云南白药牙膏为代表的健康产品已成为公司重要的利润增长点。同时，公司积极推进渠道变革，线上线下齐发力，并布局国际化战略，通过产品、科研和人才的国际化，开启了新的增长征程。

主要内容

公司概况与战略转型

• 百年药企，历久弥新： 云南白药历史可追溯至1902年，以“百宝丹”闻名，配方被列为国家“绝密”。公司于1993年上市，品牌价值高达255亿元，位列2019胡润品牌榜医疗健康行业第一。经过五大发展阶段，公司产品已从单一散剂拓展至650余个品种，覆盖药品、大健康、医药商业、器械等领域，并成功实现多次战略转型，市值从2001年的33亿元增长至2021年2月的2000亿元。
• 国企混改后焕发新生机： 公司于2017年至2018年分两阶段完成国企混改。第一阶段引入新华都和江苏鱼跃作为战略投资者，使白药控股由云南国资委全资控股变为混合所有制企业。第二阶段通过吸收合并白药控股，云南省国资委与新华都并列为上市公司第一大股东，公司暂无实际控制人。2021年3月，公司聘任华为前高管董明为CEO，预示着公司将加速数字化与国际化转型。
• 业绩持续稳健增长： 2020年公司总收入达327亿元，同比增长10.6%，归母净利润55.2亿元，同比增长32%。扣非后归母净利润29亿元，同比增长27%。毛利率在会计准则调整后仍保持稳定，净利率稳步提升至16.8%。公司加强内部管理，控费得当，研发费用逐年加大投入。医药商业和健康产品事业部是主要收入来源，分别占比66%和15.8%。健康产品事业部以14%的收入贡献了40%的毛利，是第一大毛利贡献来源。公司经营活动现金流稳定良好，2018-2020年经营活动现金净流量占扣非后归母净利润的比例均达90%以上，2019年现金分红比例高达91.6%，持续高比例回馈股东。

四大主营业务的精准定位与品牌延伸

• 四大主营业务战略定位： 公司将业务划分为明星产品（如云南白药牙膏，高市占率、高增长潜力）、金牛产品（如药品事业部和医药商业事业部，贡献稳定利润和现金流，奠定品牌基础）和成长性产品（如洗护发、卫生巾、面膜及茶品，业绩弹性高，市场空间大）。
• 药品业务：坚实品牌与器械拓展：
  • 白药系列地位稳固，普药多点开花： 公司拥有19种剂型、300余个品种的药品，其中白药系列（散剂、胶囊、酊剂、气雾剂、贴膏剂、创口贴等6种剂型）是核心产品，配方为“国家绝密”。普药系列覆盖感冒、清热、妇科、补益等12大类70余品种。药品板块收入增速在混改调整后趋缓，但毛利率持续提升，2020年测算收入50.6亿元，同比增速回暖。
  • 骨伤科用药龙头地位稳固： 在中国城市零售药店终端骨骼肌肉系统疾病中成药市场中，云南白药集团及云南白药无锡药业集团总市占率达10.9%，位居行业前列。云南白药气雾剂和云南白药膏是高销量产品，分别位居跌打损伤用药和骨伤科膏贴类药市场前列，其中气雾剂实际销售额突破9亿元。
  • 普药产品多元发展，重磅品种增长潜力大： 气血康口服液作为普药系列主打产品之一，在2019年补血补气类中成药市场中位列TOP6，销售额同比增长15.38%。
  • 骨伤科外延拓展，器械扩展版图： 2018年创立医疗器械品牌“泰邦”，拥有101个品种，分为慢病疼痛、运动护具、消毒护创三大类。2020年收购安徽金健桥医疗科技有限公司70%股份，拓展康复医疗器械领域，金健桥拥有仿真推拿仪、中风康复仪等四项独家医疗器械产品批准证书。
• 健康产品：白药品牌延伸，延续牙膏传奇：
  • 口腔护理：树立日化领域标杆，引领大健康增长： 2005年上市的云南白药牙膏，以“预防牙龈出血”的独特功能定位，成功在竞争激烈的市场中脱颖而出。其收入从2010年的10.4亿元增长至2020年的54亿元，其中牙膏收入达51亿元，占比约95%。牙膏市场占有率从2017年的16.5%上升至2020年的22.2%，稳固龙头地位。公司通过挖掘细分市场（儿童牙膏、孕产妇牙膏、奶茶口味牙膏）、强化研发（含酶牙膏、牙龈修护凝胶）和全渠道营销（药店、商超、线上电商、自媒体）奠定了成功模式。
  • 护肤：蓄力待发，有望成为新明星产品： 2011年推出“采之汲”面膜，主打“全植物护肤”理念，采用NEX生物技术实现零化学添加，以三七、松茸、重楼为核心成分。公司开设“采之汲私人肌肤管理中心”，通过AI赋能实现精准护肤。中国面膜市场规模从2010年的49.7亿元增至2019年的252.8亿元，年均复合增长率19.81%。采之汲面膜已成功登陆日本市场，展现了强大的市场潜力。
  • 洗护发：瞄准防脱育发市场，打造头皮护理专家： 2009年推出“养元青”系列，定位“头皮护理专家”，主打中药去屑、防脱育发。产品添加云南白药活性成分及13味名贵中药精提物。我国面临脱发问题人群超2.5亿，69%的脱发患者使用防脱洗发水，市场潜力巨大。洗护发行业市场规模持续增长，养元青有望抢占市场份额。
  • 卫生巾：符合市场新兴需求，成长空间较大： 2014年间接持有清逸堂40%股份，进军女性卫生用品领域。旗下品牌包括“日子”（中端）、“菲漾”、“馨安适”（高端）。产品主打中药抑菌概念，紧抓女性对经期健康的重视。中国卫生巾市场规模从2008年的363亿元增至2018年的870亿元，年均复合增长率9.1%，行业集中度提升，国产品牌有望突破。
• 中药保健：发挥地域特色优势，开拓保健实现快速增长： 2013年成立中药资源事业部，充分利用云南省三七（占全国90%以上产量）和重楼等道地药材资源优势，建立了武定、丽江重楼基地和文山三七种植基地。中药资源收入从2010年的2.6亿元增长至2019年的13.7亿元，复合增长率20%。公司开发三七系列保健食品（超细粉、冻干切片、主根产品），并启动“滇重楼同心计划”，保障药材供应。
• 医药商业：坚守区域龙头，推动数字化建设： 医药商业业务始于1999年，以药品批发为主，通过全资子公司云南省医药有限公司开展。2020年销售额达214.6亿元，同比增长13%，毛利率提升至3%。公司连续多年排名云南省第一，在全国医药流通百强企业中位列第16位。在“两票制”政策下，公司通过并购省内小型流通商加速行业集中。公司自主研发“滇医宝”平台，利用“互联网+物联网技术”建立智能药品零售生态圈。
• 茶品：打造知名云南普洱品牌，开拓业务新增长： 2010年成立天颐茶品公司，打造“红瑞徕”（滇红茶）、“醉春秋”（普洱茶）、“当年的月光”（白茶）等品牌，拥有111款产品。2019年营业收入9277万元，增长率11.34%。

激励机制与全球化战略深化

• 国企混改落地，激励举措激发活力： 混改后，公司高管薪酬实现市场化，高管薪酬总额翻倍以上，人均薪酬快速增长。公司实施“特区工资制”和“名匠工作室”吸引稀缺人才。2019年推出员工持股计划（485人，330万份股票），2020年实施更大规模股权激励方案（2000万份股票期权，687人），设定严格的ROE考核指标（2021-2023年不低于10%、10.5%、11%）和分红比例（不低于40%），并向新任CEO董明授予预留股权，有效激发了管理层和员工积极性。
• 渠道变革，线上线下齐发力： 公司构建新零售渠道品牌“白药生活+”体验店，已开设14家，提供医、药、养、健康生活、健康体验和增值服务。同时，公司积极拥抱互联网营销，搭建新媒体营销矩阵，与头部网红主播薇娅合作，利用微信公众号、知乎、小红书等平台开展IP营销，拓展线上零售新渠道。
• 国际化布局，开启新征程： 2020年相继设立北京大学-云南白药国际医学研究中心、上海国际中心、海南国际中心，推动国际化发展。国际化战略涵盖产品（“采之汲”面膜登陆日本，药膏走向海外）、科研（与日本POLA合作）和人才方面，旨在通过三大国际化桥头堡拓展海外市场。

盈利预测与估值

• 盈利预测： 基于对医药商业、药品事业部和健康产品事业部未来收入增速和毛利率的假设，预计公司2021-2023年EPS分别为4.48元、4.72元、5.06元。
• 相对估值： 采用分部估值法，结合可比公司估值情况：
  • 传统中药（含中药资源与药品事业部）：2021年净利润18.2亿元，给予21倍PE，对应市值382亿元。
  • 大健康板块：2021年净利润22.6亿元，给予57倍PE，对应市值1290亿元。
  • 医药商业板块：2021年净利润7.7亿元，考虑到区域龙头地位，给予7倍PE，对应市值54亿元。
  • 综上，三大板块市值加总为1726亿元，对应目标股价135.14元/股，维持“买入”评级。

总结

云南白药在国企混改的驱动下，通过完善激励机制和引入市场化管理，实现了企业活力的显著提升。公司凭借其深厚的品牌底蕴和精准的业务定位，在传统药品领域保持稳固的龙头地位，并成功将品牌延伸至大健康领域，以牙膏为代表的健康产品已成为业绩增长的核心驱动力。同时，公司积极拓展康复器械、中药保健等新增长点，并通过线上线下渠道变革和国际化战略布局，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管面临产品销售、市场拓展和公允价值变动等风险，但公司多元化的业务结构、强大的品牌影响力以及持续的创新和激励机制，使其具备长期投资价值。