公司首次覆盖报告：“药品+健康消费品”双轮驱动，滋补品牌焕新生

中心思想

双轮驱动战略与品牌焕新

东阿阿胶（000423.SZ）作为滋补养生领域的领先企业，正通过“药品+健康消费品”双轮驱动战略实现品牌焕新与高质量发展。公司以阿胶及系列产品为核心基石，同时积极拓展男性滋补新赛道，致力于成为大众最信赖的滋补健康引领者。在华润集团的赋能下，公司通过优化组织结构、强化内部管理、深化全产业链布局及创新营销模式，有效提升了经营效率和市场竞争力。

稳健增长与投资价值

报告预计东阿阿胶在2024-2026年将保持稳健的业绩增长，归母净利润复合增长率预计超过20%。公司通过持续的现金分红和股权激励计划，积极回馈股东并激发员工活力。随着核心产品库存回归健康水平、原材料供应保障机制的完善以及“药品+健康消费品”战略的深入推进，公司有望巩固其在阿胶市场的领先地位，并开辟新的增长曲线，具备显著的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

1、东阿阿胶：质量为基坚定创新，滋补养生第一品牌

稳固的股权结构与高效的组织管理

东阿阿胶前身山东东阿阿胶厂成立于1952年，于1996年在深交所上市，并于2005年加入华润（集团）有限公司。截至2024年第三季度，国有法人股股东华润东阿阿胶有限公司持有公司23.50%的股份，与华润医药投资有限公司合计持有公司总股本的32.50%，实际控制人为国务院国资委。央企背景为公司提供了稳定的发展环境和资源支持，助力其提升生产质量和品牌影响力。

在组织管理方面，公司于2022年进行了七十年以来最大规模的组织调整，整合压缩了39个组织，精简人员超过700人，干部队伍整体变动率达60%以上。此次调整显著提升了劳动生产率43%，并推动收入分配改革覆盖率达到51%。通过绩效考核和薪酬改革，公司有效激发了团队活力，全面提升了组织效能。数据显示，2019年至2023年，公司人均创收从59.75万元稳步提升至128.20万元，人均创利从-8.96万元提升至31.29万元，体现了管理优化的显著成效。

持续的股东回报与激励机制

东阿阿胶高度重视股东回报，自上市以来累计分红25次（截至2023财年），平均分红比例高达64.38%，累计分红总额达77.32亿元人民币。尤其在2020年，分红比例达到历史最高的453.25%，随后在2021-2023年间稳定在96.52%至99.60%的高水平，2023年分红额度首次突破10亿元，达到11.46亿元。2024年上半年，公司启动了历史首次中期分红，分红比例为99.77%。同时，公司股息率持续提升，从2019年的0.42%增长至2023年的3.66%。

为进一步激发员工积极性，公司于2024年1月推出了第一期限制性股票激励计划草案，拟向185名激励对象授予不超过151.2332万股限制性股票，占公司总股本的0.2348%。该计划设定了2024-2026年净资产收益率、归母净利润复合增长率和营业利润率等业绩考核目标，旨在平衡短期与长期目标，促进公司稳定发展，并实现股东、公司和激励对象利益的一致。

财务表现强劲，盈利能力持续优化

公司经营业绩呈现稳健增长态势。2019年至2023年，公司营业收入从29.59亿元增长至47.15亿元，复合年均增长率（CAGR）为12.35%。归母净利润从2019年的-4.44亿元大幅扭亏为盈，增长至2023年的11.51亿元。这一显著改善主要得益于公司自2019年起积极调整营销策略，探索新营销模式，并主动推动去库存、控制发货，夯实终端基础。同期，公司存货周转天数和应收账款周转天数持续缩短，反映了运营效率的提升。2024年前三季度，公司实现营业收入43.29亿元，同比增长26.28%；归母净利润11.52亿元，同比增长47.00%。

从产品类别来看，阿胶及系列产品是公司的核心创收来源。2020年至2023年，该板块营收从27.90亿元增长至43.64亿元，占营业收入的比重从81.82%提升至92.55%。同期，阿胶及系列产品的毛利率也逐年提升，从62.74%增至72.37%。相比之下，毛驴养殖及销售、其他药品及保健品等业务的营收体量有所收缩。

在盈利能力方面，公司毛利率从2019年的47.65%提升至2023年的70.24%，净利率从-15.05%提升至24.43%，整体盈利能力呈现快速改善的良好趋势。费用管控方面，2020-2023年销售费用率略有上升，从24.57%增至31.52%，主要系公司加大新媒体和品牌营销投入。管理费用率则从11.54%降至8.00%，这得益于组织重塑带来的提质增效成果。2024年前三季度，销售费用率为37.77%，管理费用率为6.37%，研发费用率为2.07%，财务费用率为-1.83%。

2、聚焦阿胶产业，“药品+健康消费品”双轮驱动发展

阿胶及系列产品：全产业链布局与市场主导地位

阿胶作为历史悠久的名贵中药材，具有补血、止血、滋肺心肝肾的功效。在补血中药市场中，阿胶类产品占据重要地位。据PDB数据统计，2020-2023年我国补血用中药市场规模持续扩大，从147.64亿元增至151.25亿元。尽管阿胶类产品销售额受经济和疫情影响有所下降，从103.48亿元降至80.72亿元，但东阿阿胶在阿胶类产品市场中始终保持领先地位，2023年市占率约为49%。米内网数据显示，阿胶类产品在实体药店终端销售相比医院渠道更具优势，预示着随着经济好转和对阿胶“药品+保健”属性的深入挖掘，“院内+院外”市场潜力巨大。

公司积极构建阿胶全产业链布局，优化原料保障机制，通过示范养殖、技术引领和轻资产运营，驱动国内外两个市场，确保驴皮原料的安全可持续供应。同时，公司打造了独有的“一中心”“三高地”研发创新平台，致力于解决胶类行业发展的关键共性问题，并布局胶类中药、健康消费品和滋补中药的研发创新，以扩大滋补中药的国际影响力。

阿胶块：库存优化与市场领先

阿胶块是东阿阿胶的核心产品。自2019年以来，公司坚定推进渠道库存去化和终端纯销策略，医药工业板块的整体库存从2019年的2711吨降至2023年的1515吨，库存水平回归健康。受益于销售推广力度的提升，2023年阿胶块销售量同比增长36.35%。据PDB统计，2018-2023年东阿阿胶块的市场份额均位列第一。尽管公司阿胶块产品价格相对较高，属于市场第一梯队，但仍能维持领先的市场地位，这反映了公司在严格质量把控、品牌口碑塑造和创新营销方面的成功。

然而，阿胶块整体市场规模的下降趋势，除了疫情等外部因素，主要受限于驴皮原材料的供应。国内毛驴存栏量逐年下降，驴皮资源日益紧张。2010-2018年间，驴皮价格上涨导致公司多次上调阿胶及系列产品出厂价。2018年我国驴皮进口合法化并下调税率，进口驴皮价格较低，导致国内驴皮价格大幅下降。公司通过“国内+国外”双渠道保障驴皮供应，目前进口驴皮占比约三分之一。随着核心原材料价格趋稳，未来阿胶及系列产品的价格有望保持相对稳定，市场规模的增长将主要来源于“量增”逻辑，公司的创新营销、组织优化和提质增效举措将进一步增强竞争力。

复方阿胶浆：大品种战略与学术赋能

复方阿胶浆是东阿阿胶的另一大核心产品，起源于《景岳全书》之两仪膏，具有气血双补之效。作为国家首批中药保护品种，复方阿胶浆具备OTC乙类和处方药双跨资质。公司通过持续的医学循证研究，不断挖掘其临床应用价值。例如，2024年《中国中药杂志》发布的《复方阿胶浆治疗癌因性疲乏气血两虚证临床应用专家共识》中，建议癌症患者适当使用复方阿胶浆以改善疲乏等级、临床症状和贫血，提高生活质量。

值得注意的是，2023年医保目录解除了复方阿胶浆“限有重度贫血检验证据”的支付限制，这在一定程度上得益于医学循证的持续补充。截至2024年上半年，复方阿胶浆在医院渠道的销售占比约为10%。随着在肿瘤科、妇产科等科室临床研究的深入，学术成果在HCP端/C端的转化得以强化，院内销售体量有望进一步提高，实现学术端和零售端的协同赋能。目前，每瓶装20ml（无蔗糖）/(24支/盒)规格的复方阿胶浆挂网价为182.4元，单价9.12元/支，单疗程治疗费用约为875.52元。

在品牌塑造方面，公司近年来立足有序营销，系统开展中心城市品牌共建、精准数字化拉新，深化品牌独特性打造。复方阿胶浆治疗癌因性疲乏研究成果成功斩获2024 ASCO年会“特别优异奖”，进一步强化了学术赋能品牌的作用。受益于品牌影响力的提升，2023年复方阿胶浆销售额突破15亿元，同比增长超40%，实现快速增长。

健康消费品：产品矩阵丰富与品牌年轻化

在“药品+健康消费品”战略指引下，东阿阿胶从重滋补向轻养生延展，由“纯阿胶”向“阿胶+”再到“+阿胶”不断延伸，丰富产品矩阵，助力品牌年轻化。

“桃花姬”阿胶糕是公司2008年推出的健康零食品牌，以中国风设计展现东方美学魅力，引领滋补健康新潮流。公司以快消品思路打造桃花姬，旨在将其从区域性品牌推向全国性品牌。为此，公司积极进行跨界转型和创新营销，如2023年初与奈雪的茶合作推出联名款奶茶，并在上海打造“桃颜气色夸夸会”线下快闪店，通过创意互动吸引年轻人，深化品牌在年轻消费群体中的价值认同。

阿胶速溶粉是公司2020年推出的创新产品，采用低温真空连续干燥独家专利技术，胶液直接成粉，单袋独立包装，方便即冲即饮，多元化服用场景，引领阿胶养生新时尚。此外，公司还着重发展滋补品领域，推出“燕真卿”即食燕窝、东阿阿胶蓝帽子枣等，持续丰富和创新公司产品矩阵，打造特色“阿胶+”和“+阿胶”系列产品。

“皇家围场1619”：男性滋补新增长极

为拓展新的增长曲线，东阿阿胶以“皇家围场1619”品牌战略布局男性滋补品新赛道。2023年6月16日，“皇家围场”品牌发布会在深圳召开，旗下重点品种包括健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品，旨在温补肾阳、固本培元，拓展男士滋补养生新人群。

同年10月，公司与辽宁省西丰县政府签订战略合作框架协议，并举行了辽宁西丰梅花鹿产业研究院揭牌仪式，计划以“皇家围场”为平台，以梅花鹿等资源为支点，进一步做强男性滋补产业。2024年4月，鹿产业创新研究院在大连成立揭牌，公司与大连化物所、大连市科技局签署合作协议，有望打造“政产学研”高效协同、产业链创新链相融合的产业高质量发展“新引擎”，激活鹿产业发展新质生产力，赋能男性滋补第二成长曲线。

3、盈利预测与投资建议

核心业务增长假设

基于对公司阿胶及系列产品、其他药品和保健品等核心产品持续推广的预期，报告对各业务板块的收入增速和毛利率进行了关键假设：

• 阿胶及系列产品： 预计2024-2026年收入增速分别为21.51%、20.05%、18.31%，毛利率稳定在73.00%。
• 其他药品和保健品（以皇家围场1619系列为主）： 预计2024-2026年收入增速分别为-5.00%、3.00%、5.00%，毛利率稳定在66.00%。
• 毛驴养殖及销售： 预计2024-2026年收入增速分别为-20.00%、-5.00%、5.00%，毛利率稳定在8.00%。
• 其他业务： 预计2024-2026年收入增速分别为2.00%、3.00%、5.00%，毛利率稳定在10.00%。

估值分析与投资评级

根据上述关键假设，报告预计东阿阿胶2024-2026年归母净利润分别为14.23亿元、17.19亿元和20.87亿元，同比增长23.7%、20.8%和21.4%。对应的每股收益（EPS）分别为2.21元、2.67元和3.24元。当前股价（2024年12月12日收盘价60.48元）对应的市盈率（PE）分别为27.4倍、22.7倍和18.7倍。

报告选取了片仔癀（600436.SH）、同仁堂（600085.SH）和云南白药（000538.SZ）作为可比公司进行估值对比。可比公司2024-2026年的平均PE分别为32.9倍、28.9倍和25.3倍。与可比公司平均估值相比，东阿阿胶的估值处于合理区间。考虑到公司未来阿胶及系列产品和“皇家围场1619”系列产品的巨大成长空间，以及品牌优势对营销的长期赋能作用，报告首次覆盖给予东阿阿胶“买入”评级。

4、风险提示

潜在经营风险分析

报告提示了东阿阿胶面临的主要风险：

• 市场竞争加剧风险： 随着消费者滋补保健意识的提高，行业规模不断扩大，可能吸引更多竞争者进入，导致市场竞争日益加剧。
• 原材料价格波动风险： 驴皮是阿胶产品的主要原材料。尽管公司已布局“国内+海外”双原材料渠道，但驴皮产量受多种因素影响，仍面临原材料价格波动的风险。
• 产品销售不及预期风险： 公司业绩在很大程度上依赖于营收占比较高的阿胶及系列产品。如果这些产品的销售表现不及预期，可能会对公司整体业绩带来较大波动。

总结

东阿阿胶正处于“药品+健康消费品”双轮驱动战略的加速发展期，致力于通过质量为基、坚定创新，重塑滋补品牌形象。公司在华润集团的赋能下，通过精简组织、优化管理、持续回馈股东及实施股权激励，展现出稳健的经营态势和持续优化的盈利能力。

在核心业务方面，阿胶及系列产品作为营收支柱，通过全产业链布局和库存优化，巩固了市场领先地位。复方阿胶浆凭借医学循证的持续补充和医保支付限制的解除，有望在院内和零售市场实现协同增长。健康消费品板块则通过“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉等产品，以及创新的跨界营销，成功拓展了多元化消费场景并实现品牌年轻化。此外，公司积极布局“皇家围场1619”男性滋补新赛道，有望打造第二增长曲线。

尽管面临市场竞争加剧、原材料价格波动和产品销售不及预期等风险，但公司凭借其深厚的品牌积淀、完善的产业链布局和前瞻性的战略规划，预计在2024-2026年将实现归母净利润的持续增长。综合来看，东阿阿胶的估值合理，具备长期投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。