替糖行业隐形冠军，战略布局CBD打造第二增长极！-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　莱茵生物(002166)

　　编者按：近年消费者健康意识的提高以及全球相关机构对减糖理念的推广加速了替糖产业链的发展，从外资食品饮料巨头到本土传统企业和新锐品牌，均推出多种新型替糖产品，“替糖”成为健康消费下的大势所趋。这是今年我们“替糖产业链”系列首篇报告，后续将对该产业链进行深度跟踪研究，帮助投资者更好的挖掘替糖产业投资机会！

　　深耕植物提取领域 20 余年，业内唯一国家级专精特新小巨人企业

　　公司于 2000 年 11 月成立，主营天然植物提取业务，产品广泛应用于食品饮料（甜味剂、风味剂）、保健品、美妆、医药等领域。公司在植物提取行业深耕 20 余年，是国内植物提取行业的首家上市公司。 2016-2020 年营业收入复合年增长率为 8.25%。 2021Q1-Q3，公司实现收入 7.12 亿元，同比增加 60.56%，净利润为 0.95 亿元，同比增长 43.89%，净利率为 13.34%。

　　稳抓替糖市场发展机遇，持续获海外食品巨头大订单！

　　近年海外巨头加速天然甜味剂业务布局，行业集中度持续提升，公司在天然甜味剂领域主要产品包括甜叶菊提取物、罗汉果提取物、甜茶提取物等，其中甜叶菊和罗汉果提取物获得美国 FDA 的 GRAS 认证，是全球首家同时获得该两项产品认证的企业，并已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系。 2021H1，公司天然甜味剂业务实现收入 2.64 亿元，同比增长 66.4%，占植物提取业务收入比重 61.7%。 2018 年，公司与美国最大香精香料公司芬美意签订累计目标收入 4 亿美元的独家分销合同，战略绑定大客户，仍有 20.7 亿元订单需求加速释放；同时公司于 2021 年筹划非公开发行项目，预计新增甜叶菊提取物年产量 4000 吨，产能持续扩张。

　　建立全球最大工业大麻提取工厂，享受行业快速增长红利

　　2021 年 10 月，美国加州宣告 CBD 及工业大麻衍生物可作为合法成分加入食品饮料、膳食补充剂、化妆品和宠物食品中，预计后续 CBD 应用范围将陆续放开，美国相关市场2025 年可达 168 亿美元。当前北美工业大麻提取规模化程度较低，产业提升空间大，公司于 2019 年正式布局工业大麻，截至 2021Q3 已累计投资 8000 万美元建设“工业大麻提取及应用工程建设项目”，该项目于 2021 年 10 月投产试运行，为目前美国最大的工业大麻提取工厂，已被印第安纳州政府列为示范项目；预计年处理原料 5000 吨，项目毛利率为 50%，保守测算全部投产后可为公司增厚毛利约 6000 万美金。未来公司有望复用其在植物提取领域打造的渠道、客户、品牌优势，快速打开 CBD 国际市场，享受行业快速增长红利。

　　盈利预测与投资建议：公司是植物提取行业龙头，在消费升级背景下，受益于“ 减糖”大趋势，天然甜味剂业务将进入高速增长期，同时公司海外前瞻布局工业大麻，建立全美最大工业大麻提取工厂，有望充分享受 CBD 应用政策放开红利，预计公司 21-23 年营收为 11.81/17.96/22.97亿元，同比增长 50.73%/52.01%/27.94%，净利润为 1.18/1.96/2.91亿元，同比增长 37.02%/65.97%/48.66%；对应 21-23 年 PE 为 40.92/24.65/16.58x，参考可比公司，给予 23 年 28 倍 PE，对应目标价 14.42 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济风险，技术风险，汇率波动风险，疫情风险

中心思想

核心业务与市场定位

莱茵生物（002166）作为深耕植物提取领域20余年的行业领军者，是国内首家上市的植物提取企业，并荣获国家级专精特新“小巨人”称号。公司主营天然植物提取业务，产品广泛应用于食品饮料、保健品、美妆及医药等多个高增长领域。其核心竞争力在于对天然甜味剂（如甜叶菊和罗汉果提取物）的深度研发、生产及全球化销售，以及对产品质量的严格把控和多项国际认证。

双轮驱动增长战略

面对全球消费者健康意识的提升和“减糖”理念的推广，莱茵生物紧抓天然甜味剂市场的巨大发展机遇，通过与海外食品巨头（如芬美意、可口可乐、百事）建立长期合作关系，并持续扩大产能，巩固其在该领域的龙头地位。同时，公司前瞻性地战略布局工业大麻（CBD）提取业务，在美国建成目前全美最大的工业大麻提取工厂，旨在利用CBD应用范围逐步放开的政策红利，打造公司业绩的第二增长极。这一“天然甜味剂+工业大麻”的双轮驱动战略，有望在未来几年显著提升公司的营收和净利润，实现可持续的高速增长。

主要内容

1. 公司概览：全球植物提取行业领军者

发展历程与核心业务布局

桂林莱茵生物科技股份有限公司（002166.SZ）成立于2000年11月，并于2007年9月在深交所上市，是一家专注于天然健康产品研发、生产及销售的科技型、外向型民营企业。公司主营天然植物提取业务，产品矩阵丰富，包括天然甜味剂（甜叶菊提取物、罗汉果提取物等）、茶叶提取物、工业大麻提取物、槐花提取物、红景天提取物、积雪草提取物等，广泛应用于食品饮料（甜味剂、风味剂）、保健品、美妆、医药等领域。

公司在植物提取行业深耕20余年，是国内首家上市的植物提取企业。其总部位于广西桂林，拥有2017年建成的第四代植提工厂，年处理原材料能力突破6万吨，是行业内领先的大型数字化智能控制综合提取工厂。公司在全球设有四大营销中心（桂林、上海、洛杉矶、意大利萨沃纳），产品远销全球60多个国家和地区，是全球植物提取行业的领军企业之一。2021年，公司被国家工信部评为第二批专精特新“小巨人”企业，彰显其在专业化、精细化、特色化、创新能力方面的卓越表现。

公司发展历程中，关键节点包括：1995年成功开发罗汉果提取物和银杏叶提取物并投产；2004年GMP提取生产线扩增至12条并成立天然产物研究所；2011年和2016年分别成立北美和欧洲子公司；2019年正式进军工业大麻领域；2020年收购控股成都华高生物制药有限公司，将业务拓展至茶叶提取领域，使其茶叶提取出口量排名第一，占据国内出口总量的70%。截至2021年Q3，公司股权结构清晰，创始人秦本军先生为实际控制人，持股18.74%，并担任董事长兼总经理。公司拥有9家直属全资子公司，覆盖技术研发、产品生产、营销推广、物流服务、质量检测等全产业链环节。

财务表现与业务结构优化

莱茵生物的财务表现稳健增长。2019年公司实现营业收入7.41亿元，同比增长19.7%；2020年在新冠疫情冲击下仍保持正增长，实现营业收入7.84亿元，同比增长5.7%，2016-2020年营业收入复合年增长率为8.25%。2021年Q1-Q3，公司收入达7.12亿元，同比大幅增长60.56%，已达到2020年全年营收的91%；净利润为0.95亿元，同比增长43.89%。这一显著增长主要得益于消费者对低热量、无糖食品饮料偏好的提升，推动甜味剂业务增长；后疫情时代叠加国家政策支持，居民对大健康产品需求增长；以及2020年收购华高生物51%股权带来的业务规模扩大和盈利能力提升。

在业务结构方面，植物提取业务是公司营收增长的主要驱动力。2020年，植物提取业务实现收入6.23亿元，同比增长20.0%，营收占比达80%；其中天然甜味剂实现收入4.09亿元，占比65.7%。2021年Q1-Q3，公司植物提取业务收入达6.91亿元，同比增长76.7%，其中天然甜味剂业务营收4.18亿元，同比增长55.08%，均已超越2020年全年数据。相比之下，BT项目（建设-移交）在2020年实现业务收入1.31亿元，同比减少38.1%，2021年H1收入仅为0.11亿元，同比减少65.9%，收入占比降至2.5%，表明该项目已进入收尾阶段。公司通过不断优化产品结构，扩展植提业务范围，有望进一步带动营收增长。

从销售地区来看，海外市场对公司营收贡献显著且持续增长。2017-2020年，公司海外市场的营收占比从28.9%持续上升至55.2%；2021年H1，海外市场收入占比进一步提升至65.3%，同比增加10.24个百分点。公司在美国洛杉矶、意大利萨沃纳设立海外销售中心，形成了覆盖全球的营销模式，持续受益于海外大健康产业的发展。

盈利能力方面，公司2016-2020年整体毛利率和净利率保持稳定略有下滑，主要系毛利率和净利率较高的BT项目进入收尾阶段所致。然而，植物提取物业务的毛利率稳定在25%左右，显示公司对原材料价格具有较强的管控能力。2021年Q1-Q3，公司毛利率为29.49%，净利率为13.34%。新收购子公司华高生物带来的业务协同效应以及“大单品”策略的推行，有望进一步提升植物提取物业务的获利能力。费用率方面，公司各项费用率近年保持稳定，销售费用在2020年因疫情影响线下活动而下降16.22%。2021年Q1-Q3，管理费用同比增长22.45%，销售费用同比降低3.85%，财务费用同比增长220%，主要系利息收入减少及汇率波动所致。

2. 稳抓替糖市场发展机遇，持续获海外食品巨头大订单

“减糖”趋势驱动天然甜味剂市场扩张

全球健康概念持续升温，国家政策大力支持“减糖”理念。2020年，中国大健康产业规模达10.1万亿元，同比增长15%，占GDP比重约6%，与美国（19%）、日本（13%）相比仍有巨大增长空间，预计2020-2023年复合增长率保持在11.7%。《“健康中国2030”规划纲要》和“十四五”发展规划均明确提出减盐、减油、减糖，倡导人均每日添加糖摄入量不高于25g，并鼓励使用天然甜味物质和甜味剂替代蔗糖。

糖尿病患者数量的持续增长和各国征收“糖税”进一步加速了减糖产业的发展。2021年全球糖尿病患者达5.37亿人，中国患者1.41亿人，预计至2030年将分别达到6.43亿和1.64亿。墨西哥、智利、英国等多个国家已出台“糖税”政策，推动低糖、替糖食品成为大势所趋。在此背景下，中国无糖饮料市场规模从2016年的31.2亿元大幅增长至2020年的117.8亿元，年均复合增长率高达39.4%，预计2027年市场规模将达到276亿元。

天然甜味剂因其零卡、无糖、高甜度、安全性高等特点，市场占有率快速提升。根据《食品添加剂使用标准(GB2760-2014)》，甜菊糖苷、罗汉果甜苷等天然无糖甜味剂，因其从天然植物中提取，更加安全，且甜价比较高。在下游产品应用方面，天然甜味剂的应用不断拓宽。2010-2019年，美国终端消费市场小包装食糖产品中，天然甜味剂复配产品占比从2010年的30.19%逐步上升至2019年的50%。全球范围内，2010-2020年间，天然甜味剂在替糖产品中的应用占比从8.16%迅速增长至29.41%。预计到2026年，全球天然甜味剂市场规模（包含糖醇类等非合成甜味剂）将从2020年的224.9亿美元增长到279.4亿美元，复合年增长率为3.7%。以甜度为300计算，若天然甜味剂渗透率达到4%、8%、12%，则需求量分别为2.29万吨、4.58万吨、6.88万吨，而截至2020年底国内甜菊糖苷产能仅超8700吨，中国作为全球主要甜味剂生产国，增量空间广阔。

甜菊糖和罗汉果提取物是天然甜味剂的代表。甜叶菊提取物（甜菊糖苷）被誉为“世界第三糖源”，甜度为蔗糖的250-450倍，热值仅为蔗糖的1/300，具有零卡路里、不引起龋齿和血糖上升的优势。中国是甜叶菊提取物的主要出口国家。全球甜菊糖市场预计到2026年将达到11.69亿美元，2019-2026年的复合年增长率为8.0％。罗汉果提取物（罗汉果甜苷）甜度约为蔗糖的150-300倍，低热量，且具有清热、镇咳、润肠等药用功效。2019年全球罗汉果市场为3.96亿美元，预计到2026年将达到5.32亿美元，复合年增长率约为4.3％。

行业整合与莱茵生物的竞争优势

海外巨头正加速天然甜味剂业务布局，推动行业集中度持续提升。谱赛科（Pure Circle）作为全球高纯度甜菊糖原料的领先生产商，拥有垂直整合供应链和行业领先的技术研发能力，其专有品种Starleaf甜味剂产量比传统甜叶菊高出20倍。2020年，谱赛科被全球领先的植物性配料解决方案供应商Ingredion收购，进一步强化了其在甜菊糖业务领域的整合优势。泰莱集团（Tate & Lyle）作为全球领先的食品饮料解决方案供应商，通过业务转型（出售传统制糖业务）和外延式发展（如收购Sweet Green Fields）加速布局天然甜味剂，其“降糖”产品已形成15个品牌，涵盖甜菊糖苷、罗汉果苷、三氯蔗糖等，并在2021年3月至9月实现甜菊糖业务收入同比增长165%。

在国内市场，植物提取行业竞争格局较为分散，但头部优势正在强化。中国植物提取行业市场化程度高，企业众多但规模化大型企业较少。莱茵生物在罗汉果提取物等特殊食药资源品种上具有独特的产地优势，全球罗汉果主产区集中在公司总部桂林地区。借鉴海外巨头的整合趋势，国内行业集中度有望持续提升，莱茵生物等在原料获取、生产规模、研发能力等方面具备竞争优势的头部企业将进一步提升市场占有率。

莱茵生物凭借其深耕植物提取领域20余年的经验，建立了显著的竞争优势：

研发与认证优势： 公司已系统掌握整套植物提取物的研发、生产工艺，形成自主知识产权的核心技术体系，拥有58项发明专利，掌握近300种天然植物成分提取的核心技术。2016-2020年研发费用率稳步提升，2021年H1达3.3%。公司内部设有植物科学创新中心、博士后科研工作站等研发平台，并与多所高校、研究所开展产学研合作。公司拟投入2.38亿元建设天然健康产品研究院，围绕延缓衰老、调节代谢和增强免疫力等方向，提升终端消费品配方研制和功能性研究能力。
质量管控与国际认证： 公司通过严格的原料管控，建立“公司+基地+农户”模式，拥有约4万亩种植基地，强化对原材料的质量和成本把控。战略投资浙江锐德检测认证技术有限公司，可完成近300种植物有效成分的定性定量检测。公司已拥有FSSC22000、ISO9001、ISO22000、ISO14001等多项认证，核心产品拥有KOSHER、HALAL、FDA-GRAS、ORGANIC、SC、非转基因等证书。
客户资源与产能扩张： 公司的甜叶菊和罗汉果提取物均获得美国FDA的GRAS认证，是全球首家同时获得该两项产品认证的企业。公司已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系。2021年H1，公司天然甜味剂业务实现收入2.64亿元，同比增长66.4%，占植物提取业务收入比重61.7%。为满足日益增长的需求，公司筹划2020年非公开发行项目，拟投入9.68亿元新建年产4000吨甜叶菊提取工厂，将进一步巩固和提升公司在全球天然无糖甜味剂市场的龙头地位。
大客户绑定与业绩锁定： 2018年，公司与全球最大香精香料公司芬美意签订累计目标收入4亿美元的独家分销合同。该合作项目在2020年和2021年Q1-Q3分别为公司带来2.36亿元和2.74亿元收入。截至2021年Q3，合同履约进度为24.43%，未来仍有20.7亿元订单需求加速释放。预计2021年来自芬美意的销售收入可达4.34亿元，占公司2020年全年营收的55%。与大客户的深度绑定不仅支撑了天然甜味剂业务收入，也证明了公司产品的卓越品质，有望带动未来更多国际大客户的开拓。
产业链协同与终端消费品布局： 公司依托上游植物提取的资源和技术优势，通过子公司优植生活开展特色农产品、功能性无糖软糖、益生菌、袋泡茶、罗汉果风味水饮料等天然健康消费品的研发、生产和销售，积极开拓电商平台及线下零售渠道。将终端消费品列为核心发展方向，通过建设天然健康产品研究院，为终端客户提供整体解决方案，打造自有品牌，提升业务规模和盈利能力。