首次覆盖报告：精品国药代表，民族瑰宝传承

中心思想

精品国药传承与市场领导力强化

本报告深入分析了同仁堂（600085.SH）作为精品国药代表的深厚历史底蕴、稳健的经营策略及其在当前市场环境下的投资价值。同仁堂凭借其356年的悠久历史和“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，已成为集生产、销售、科研和配送为一体的大型中医药企业，并拥有安宫牛黄丸制作技艺等三项国家级非物质文化遗产。公司通过“大品种战略”和“全产业链闭环”经营模式，有效巩固了其在心脑血管、补益等核心治疗领域的产品优势和市场领导地位。特别是安宫牛黄系列产品，在国内零售市场占据超过50%的份额，展现出强大的品牌号召力和市场竞争力。

成本压力缓解与增长潜力释放

报告指出，同仁堂的投资逻辑在面临上游中药材价格波动时，正迎来关键的“不变与变化”。一方面，中药材价格指数自2024年7月以来持续下跌，初步遏制了长达8年的涨价趋势，预计将有效缓解公司面临的成本压力。另一方面，国家药监局推出的天然牛黄进口试点政策，有望显著拓宽核心原料天然牛黄的供应渠道，解决长期存在的供需矛盾，从而为公司含牛黄成分药品的生产扩张和盈利能力提升提供有力支撑。同时，天然麝香的配额管理和天然牛黄进口的严格准入，构筑了坚实的政策壁垒，结合公司强大的品牌软实力和自主定价能力，共同支撑了其未来的稳健增长和盈利空间。基于对这些因素的综合考量，报告预测同仁堂未来几年营收和净利润将持续增长，并首次覆盖给予“推荐”评级。

主要内容

1、精品国药代表，民族瑰宝传承

1.1、公司概况：国药精品代表

同仁堂始创于1669年（清康熙八年），至今已有356年历史，并于1997年上市，发展成为集中药生产、销售、科研和配送于一体的大型中医药企业。公司以“配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”著称，拥有超过400个品规的中成药，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科、儿科等多个治疗领域。其核心产品包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、同仁大活络丸等。同仁堂拥有“同仁堂中医文化”、“传统中药材炮制技艺”和“安宫牛黄丸制作技艺”三项国家级非物质文化遗产，彰显其深厚的文化底蕴和技术传承。安宫牛黄丸根据牛黄、麝香原料来源分为双天然、单天然产品，定位和价格区间有所不同。

1.2、经营：医药工业稳健增长，医药商业运营效率持续提升

公司近年来经营业绩保持稳健增长。2020-2023年，公司营业总收入从128.3亿元增长至178.6亿元，年复合增长率（CAGR）为11.7%；归母净利润从10.3亿元增长至16.7亿元，CAGR高达17.4%，净利润增速显著高于营收增速。2024年上半年，受国内消费低迷影响，公司经营业绩与去年同期基本持平。

医药工业分部：

• 2023年医药工业经营收入首次突破百亿元大关，达到110.8亿元，同比增长12.6%；2020-2023年CAGR为13.1%。
• 毛利率方面，受天然牛黄和天然麝香价格大幅上涨影响（天然牛黄涨幅约153%，天然麝香涨幅约33%），毛利率有所下滑，从2020-2022年约48%下降至2023年的47.3%和2024年上半年的41.4%。
• 归母净利润率稳定在12.5%左右。
• 按治疗领域划分，心脑血管类产品是公司营收规模最大的细分药品，2023年占医药工业比例约39.6%，毛利率最高，2019-2022年长期维持在60%以上，2023年受原料价格影响降至57.6%。补益类占比15.6%，妇科类3.4%，清热类5.5%，其他中药占比35.8%。

医药商业分部：

• 同仁堂商业营收从2020年的73.9亿元增长到2023年的103.4亿元，CAGR为11.8%，2024年上半年营收56.3亿元，同比增长0.8%。
• 净利润从2020年的2.7亿元快速增长到2023年的5.5亿元，CAGR达27.4%。
• 商业分部毛利率保持在31%左右，2024年上半年为26.7%。
• 门店数量持续增长，2023年末突破千家规模达到1001家，2024年上半年增至1116家，闭店率仅0.2%左右。
• 门店运营效率持续提升，单店年均销售额从2020年的840万元/年提升至2023年的1033万元/年；门店经营坪效从2020年的2055元/平米/月提升至2023年的2790元/平米/年，CAGR为10.7%。
• 截至2024年上半年，682家零售门店（占总门店数量的61.1%）开设了中医诊疗服务，形成对自有药品销售的闭环服务。

1.3、同仁堂股权结构：国资领衔，子公司专业化运营

同仁堂（集团）有限公司持有公司52.45%股份，为绝对控股股东，且由北京国资委全资持有，确保了国资对公司的牢牢掌控。公司通过专业化分工运营的子公司体系，实现了中医药产业链的全面覆盖，包括上游中药材种植/养殖、加工及物流（如安国中药材加工、同仁堂陕西麝业等）、中游中成药开发生产（同仁堂股份、同仁堂科技）以及下游销售（同仁堂国药负责海外分销，同仁堂商业聚焦零售终端）。公司约90%的医药产品通过零售终端销售，自有同仁堂商业零售终端发挥着重要作用。

2、精品国药经营范式：大品种战略，全产业链闭环

2.1、大品种战略卓有成效，高毛利前五大系列产品稳定增长

同仁堂稳步推进大品种战略，已形成大品种群。2019-2023年，公司销售前五大产品组成基本稳定，安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、六味地黄系列和金匮肾气系列连续五年位居前五，其中安宫牛黄系列和同仁牛黄清心系列连续五年排名前两名。前五大单品销售额从2020年的35.7亿元增长到2023年的49.5亿元，CAGR约为11.6%，占公司医药工业销售额的比例稳定在46%左右。这些大品种的毛利率显著高于医药工业整体毛利率，2023年前五大单品毛利率为54.8%，而工业整体毛利率为47.0%。

安宫牛黄丸市场：

• 据米内网数据，2023年国内安宫牛黄丸三大终端市场规模超过60亿元，其中线下实体药店销售规模约52亿元，占比86.7%。
• 双天然安宫牛黄丸市场占比过半，单天然产品和人工产品占比均在25%左右，双天然和单天然产品合计销售占比约75%。
• 国内安宫牛黄丸市场呈现“一超多强”格局，同仁堂安宫牛黄丸（双天然）长期占据主要市场份额，2021年市占率高达56.4%，远超其他竞品。
• 2023年前五名心脑血管类产品生产1614万盒，销售1684万盒，当年销售量大于生产量，库存量仅够支撑约1个月的销售量，显示动销良好。
• 公司于2023年底推出“御药传奇系列”首批精品品规，分阶段、分区域投放市场，以满足不同消费者的差异化需求。

2.2、中医药全产业链布局：从中药材种植、中成药生产到药品零售

同仁堂在中医药产业链基本实现全产业覆盖，形成了完整的产业链闭环。

上游中药材种植：

• 公司坚持“道地药材”原则，在药材原产地建立种植基地，如吉林长白山人参、宁夏枸杞等，确保药材的地道性和高品质。
• 通过规模化、标准化种植/养殖管理，严格执行GAP（中药材生产质量管理规范），从选种、种植、采收到加工，每个环节都实现了标准化管理，保证中药材地头质量。
• 旗下拥有安国中药材加工、同仁堂吉林人参、同仁堂陕西麝业等专业子公司，对关键和贵细中药材进行源头把控。

中游中成药生产和销售：

• 公司生产业务主要由同仁堂股份、同仁堂科技和同仁堂国药运营，常年生产超过400个中成药品种，2023年医药工业经营收入首次突破百亿元规模。
• 公司产品约90%通过零售渠道销售，自有同仁堂商业旗下连锁零售药店门店规模不断扩大，2024年上半年门店数量达到1116家。
• 自有产品通过同仁堂商业销售（分部抵消）规模不断提升，2023年为37.9亿元，占医药工业总营收比例34.2%，2024年上半年进一步提升到同期医药工业营收的44.8%。

中医诊疗服务：

• 公司在旗下零售药店内增设中医医疗诊所，为消费者提供健康咨询和诊疗服务。截至2024年上半年，设有中医医疗诊所的门店数量达到682家，占全部门店数量的61.1%，与自有药品销售共同形成闭环服务。

3、同仁堂投资逻辑不变与变化：上游原料、政策壁垒和品牌软实力

3.1、上游中药材：中药材涨价趋势得到遏制，成本端压力有望缓解

中药材价格自2016年以来呈持续上涨趋势，康美中药材价格指数从2020年初的1200点上涨到2024年中的2250点，区间涨幅达87.5%。特别是天然牛黄/胆黄价格从2023年1月的65万元/公斤快速上涨到2024年3月的165万元/公斤，年涨幅高达154%；天然麝香也从2023年6月的45万元/公斤涨到60万元/公斤，年涨幅33%。这些涨价导致同仁堂医药工业毛利率承压，从2022年以前的49-50%下降到2023年的47%和2024年上半年的41.4%。

然而，自2024年7月份开始，中药材价格指数开始持续下跌，2025年3月3日最新价格指数为1856点，相对2024年7月高点2250点，半年多时间跌幅17.6%。康美中药材价格指数跟踪的515个品种中，一年以来市场价格持平或下跌的品种数量远超上涨品种数量，表明中药材涨价趋势得到遏制，同仁堂等国药生产商的成本端压力有望缓解。

3.2、核心原料：进口牛黄试点政策，有利于缓解天然牛黄供应矛盾

天然牛黄是同仁堂主力产品安宫牛黄系列、牛黄清心系列等的核心原料，其供应稀缺性（牛科动物病理产物，发现概率1‰-2‰）导致价格长期高企。目前市面上的牛黄主要分为天然牛黄、培植牛黄、体外培育牛黄和人工牛黄四种，其中天然牛黄资源最为稀缺，且CFDA规定临床急重病症用药品种中的牛黄不得使用人工牛黄替代。

2024年7月1日，国家药监局和海关总署公开征求《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》意见。该政策允许从不存在疯牛病疫情禁令的国家（地区）进口牛黄，试点时限为2年，试点区域包括北京等12个省（区、市）。全球肉牛存栏量是国内的近十倍，此政策的推进将显著缓解国内天然牛黄的供应紧张问题，为同仁堂等含牛黄成分药品生产企业扩大天然牛黄供应带来便利，有望改善其盈利水平。

3.3、政策壁垒：天然麝香配额管理，天然牛黄进口试点严格准入

天然麝香： 我国自2005年起对天然麝香实行严格的配额制管理，仅限中医药使用，并实施标准化封装、调控年度消耗量、专用标识等措施。目前仅有13家企业获得天然麝香使用资格，这为同仁堂等相关企业产品构筑了深厚的准入壁垒。同时，政策鼓励中医药企业开展林麝养殖，以缓解天然麝香供不应求的矛盾，同仁堂通过投资同仁堂陕西麝业有限公司（持股60%）直接掌控天然麝香原料供应。

天然牛黄/胆黄： 进口牛黄试点政策也设定了严格的准入条件，申请人必须是试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人，且进口牛黄仅限自用，不得销售。这种规范有序的进口使用管理，在缓解供应压力的同时，也维持了对天然牛黄原料使用的政策壁垒。

3.4、销售以零售渠道为主，拥有自主定价能力

同仁堂产品约90%通过院外零售渠道销售，医院渠道销售占比仅10%左右，这种渠道模式赋予公司较强的自主定价能力。近年来，公司主力产品安宫牛黄丸在内地和香港市场持续提价。内地安宫牛黄丸（双天然，3g/丸）自2012年以来已提价3次，最新价格为860元/丸。同仁堂国药的双天然安宫牛黄丸在香港零售价格提价更为频繁，自2010年以来提价超过8次，2024年6月最新提价至1280港元/丸，提价幅度达20%。鉴于香港零售价远高于内地，报告认为内地零售价仍有进一步上调空间。同仁堂国药安宫牛黄丸在香港市场品牌号召力强大，2011年市占率高达94.2%，显示其强大的品牌溢价能力。

4、盈利预测及投资