中心思想
医药行业新常态与投资范式转变
华福证券报告指出，中国医药板块在经历2020年8月至今长达四年的深度调整后，已步入“医药新常态”。此次调整无论从时间还是幅度上都远超以往，其背后是行业基本面和政策面的深刻变革。报告认为，行业最艰难的时刻已经过去，但未来的投资范式将与过往显著不同，传统的赛道（板块）投资逻辑将发生转变。新的分析框架将围绕人口（需求）、医保（支付）、医药（供给）和医疗（结构）四大核心要素展开，以应对人口结构变化、“三医联动”医改政策以及医疗反腐等带来的挑战。
中长期投资策略：调存量、寻增量、抓变量
展望中长期，报告提出“调存量、寻增量、抓变量”将成为医药投资的关键策略。在需求端，人口老龄化加速和疾病谱变化将重塑医疗需求结构；在支付端，医保基金面临收支压力，将驱动行业追求“性价比”和进口替代；在供给端，药审改革推动创新药快速崛起并积极“出海”寻求更大市场；在医疗结构端，医疗改革深入存量市场调整，强调基层医疗和医疗服务价值。因此，投资需关注老龄化带来的消费升级、进口替代的国产替代机会、具备全球竞争力的创新产品、高商业价值的大品种、传统企业转型创新以及国企改革带来的效率提升和产业整合。
主要内容
医药行业20年复盘与新常态展望
医药板块行情与估值体系的政策强扰动
报告详细复盘了医药板块2005年至2024年8月23日的二级市场行情，指出其表现与基本面强相关，并深受政策扰动。在2005-2008年，行业受益于高速增长，牛市中同步大盘，熊市中则凸显防御属性。2009-2010年，新医改落地推动医保快速扩容，行业百花齐放，涨幅达163%。2011年，安徽“双信封”政策出台，医保首次控费，板块下跌31%。2012-2015年，新医改推进至医疗领域，外延并购和医院跨界成为主线，板块涨幅169%。2016-2018H1，药审改革启动，创新产业链崛起，白马股回归，板块涨幅-8%。
进入2018H2，集采、疫苗事件和贸易战等多重冲击导致板块短期承压，跌幅30%。19-21H1，疫情叠加全球大放水，疫苗、CXO、医疗服务等核心资产演绎极致行情，板块涨幅126%。然而，21H2-22Q3，集采品种扩散、政策担忧情绪上升及外部环境冲击，导致行业估值回归，板块跌幅38%。22Q4-23Q2，政策缓和与疫后诊疗量复苏使板块有所修复，涨幅4%。但自23Q3至今，院内反腐和院外比价使行业再次承压，跌幅25%，标志着行业进入新常态。报告还通过不同子板块市值占比变化，如CXO、疫苗在特定时期的快速增长，展现了市场结构性变迁。
行业基本面演变与分析框架构建
报告分析了医药行业基本面的演变，指出行业超额增速正逐步收敛，结构性变化的重要性日益凸显。从2005年至今，卫生总费用增速、医保基金收入增速、GDP增速以及医药工业收入和利润增速呈现不同阶段的特征：2005-2010年为医保扩容的黄金增长期；2011-2015年医保整体控费，行业经历调整；2016-2018年结构优化，鼓励创新；2019-2021年受疫情影响；2022年至今进入新常态。卫生总费用占GDP比例也从2005年的4.5%上升至2022年的6.8%。
在此背景下，报告提出了基于人口（需求）、医保（支付）、医药（供给）和医疗（结构）的行业分析框架。在医药端，2015年启动的药审改革已近9年，基本完成与欧美接轨，全产业链鼓励创新。在医保端，2018年启动的改革已近6年，即将完成主要目标，重点关注收入端（个账改革、长效参保机制、居民医保筹资改革）和支出端（DRG/DIP、医保目录调整、集采、飞检）。在医疗端，2017年全面推开的改革已近7年，作为“深水区”，核心目标是解决“看病贵”和“看病难”问题，涉及医疗服务价格改革、薪酬改革、支付方式改革、分级诊疗等。
需求端：人口结构与疾病谱变化重塑医疗需求
人口老龄化加速与新生人口压力
中国人口结构变化是医疗需求端最重要的基本面。报告指出，国内人口老龄化已进入加速阶段，新生人口压力巨大。从2015年到2023年，65岁及以上人群数量从1.4亿人增至2.0亿人，随着1962-1974年婴儿潮出生人口逐步进入65岁，老龄人口增长将持续提速。国家卫健委预测，2035年60岁以上人群占比将超过30%，中国将进入重度老龄化阶段，2050年老年人口规模和比重将达到峰值。
老年人口的医疗需求显著高于其他年龄段。2018年数据显示，国内65岁及以上人群双周就诊率为42.6%，远高于其他年龄段。出生人口持续下滑，但下滑幅度有望收窄，对相关品种需求二阶导有望转正。青少年人口数量进入下滑区间，预计加速下滑，相关品种渗透率可能加速达峰。中青年人口数量先缓慢下滑再加速下滑，相关品种渗透率有望维持原有爬升曲线。中年人口数量进入下滑区间，相关品种需求或迎来边际拐点。老年人口进入加速上升再平稳增长区间，相关品种需求迎来加速放量阶段。预计2023-2030年，60岁及以上人群将是唯一复合正增长的人群，CAGR为4.2%。
疾病谱演变与中老年消费潜力
疾病谱的变化也深刻影响着医疗需求结构。报告指出，1993-2018年间，传染和寄生虫病、呼吸系统疾病的双周就诊率明显下降，而肿瘤、糖尿病、脑血管病、肌肉骨骼、高血压、缺血性心脏病等慢性病和非传染病的发病率和就诊率则明显上升。这些老龄化相关疾病的住院量和支出规模快速增长。例如，2005-2021年，心衰、缺血性心脏病、脑血管病、糖尿病、肿瘤等疾病的出院人数增速和疾病支出增速均高于整体水平。
此外，中老年人群被认为是消费信心和消费能力最强的群体。根据麦肯锡《2024中国消费趋势调研》，一线城市的富裕银发族（58-65周岁）和三线城市的富裕中老年群体表现出明显更乐观的消费信心。中国银行协会和清华大学五道口学院《中国私人银行发展报告（2023）》显示，2023年国内高净值人群（净资产千万元以上）中，50-59岁人群占比21%，60岁以上人群占比13%，合计约占34%。结合强大的消费能力和意愿，报告认为未来老龄人口将具备较强的支付能力和支付意愿，从而带动老龄化相关医药消费的持续增长。
支付端：医保基金压力与多元化改革路径
医疗总支出构成与医保基金收支压力
2022年国内卫生总支出达到8.53万亿元。从来源法看，政府卫生支出占比28.2%，社会卫生支出占比44.9%，个人卫生支出占比26.9%。其中，医保基金社会筹资占总支出的28%。从机构法看，医院是最大的资金流向，占比61.4%，其次是药品零售机构（9.0%）、门诊机构（7.0%）和公共卫生机构（6.4%）。报告还指出，来源法和机构法之间的差额主要来源于医保基金结余，经调整后误差率收窄至5%以内。按领域拆分，医疗服务、药品和医疗器械是主要支出方向。
医保基金在新常态下收支均面临较大压力。2009-2023年，医保基金整体运行较为平稳，总收入和总支出复合年均增长率（CAGR）分别为17.1%和17.9%。然而，职工医保基金运行相对稳健，而居民医保基金已面临较大的当年结余压力。2023年，居民医保当年结余率已降至5%以下。报告通过模型预测，2023-2050年医保基金总收入复合增速预计为2.7%。若要实现累计结余在2050年清零的乐观情景，总支出复合增速需控制在4.2%以内；在中性（2040年清零）和悲观（2035年清零）情景下，支出增速需分别控制在4.9%和6.3%以内。居民医保的收支压力更大，其累计结余清零时间点预计将早于整体医保基金。
医保基金收支压力的四大解决途径
为应对医保基金的收支压力，报告提出了四大解决途径：
- 盘活个账结余： 个人账户在创立初期旨在增加参保积极性、抑制过度医疗，但随着时间推移，其共济能力弱且产生大量结余（2023年个账累计结余占职工基金累计结余的34.7%），资金利用效率低下。国务院办公厅已发布指导意见，改革个账筹资结构（单位缴纳部分划拨统筹基金），推行个账家庭成员共济（拓宽至近亲属使用），并拓宽支付范围（药店购买医疗器械、医用耗材费用，居民医保缴纳费用）。
- 加强政府补助与改革居民医保筹资方式： 近年来政府补助占医保基金收入比例有所下降，其中占居民医保总收入比例从2018年的63.3%降至2022年的61.5%。居民医保个人最低缴纳保费从2009年的20元/年增
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