主要观点： 　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　化工行业高景气下，板块同比高增长 　　截止 4 月底，化工板块 2020 年年报及 2021 年一季报完成披露，化工行业整体受益于疫情下海外需求回流及原油价格回暖，产品景气度逐步回升， 2021Q1 行业整体盈利能力处于历史较高水平。SW 化工行业 2020 年合计实现营收 43011.15 亿元，同比下降 10.41%；实现归母净利润 1561.86 亿元，同比增长 34.06%；资本开支 4035.53亿元,同比增长 6.33%。其中， 2020Q4 实现营收 11662.78 亿元，同比下降7.42%；实现归母净利润373.70亿元，由负转正，同比增长596.97亿元；资本开支 1406.57 亿元,同比增长 14.09%。 2021Q1 实现营收12174.20 亿元，同比增长 24.65%；实现归母净利润 805.72 亿元，由负转正，同比增长 838.72 亿元；资本开支 1124.19 亿元,同比增长41.84%；在建工程余额略有回升，行业整体仍处在扩张期。 　　其中， SW 化学原料行业连续两季实现同比高增长。 SW 化学原料行业2020 年合计实现营收 2905.79 亿元，同比增长 5.92%；实现归母净利润 189.84 亿元，同比增长 9.29%；资本开支 212.13 亿元,同比增长46.21%。其中， 2020Q4 实现营收 794.58 亿元，同比增长 19.66%；实现归母净利润 90.96 亿元，同比增长 261.92%；资本开支 102.46 亿元,同比增长 230.36%。 2021Q1 实现营收 798.15 亿元，同比增长59.07%；实现归母净利润 93.68 亿元，同比增长 812.72%；资本开支62.39 亿元,同比增长 116.46%；在建工程余额再创新高，行业处在扩张期。 　　展望下半年，随着海外需求持续回流，传统旺季到来将维持行业高景气度水平。 　　碳中和或带来化工行业颠覆性变革和机遇 　　碳中和是未来全球发展主基调，中国碳中和任重道远。 截至 2020 年底，全球共有 44 个国家和经济体正式宣布了碳中和目标包括已经实现目标、已写入政策文件、提出或完成立法程序的国家和地区。中国计划在 2030 年前实现“碳达峰”，在 2060 年前实现“碳中和”。化工行业是碳排放最高行业之一，“工艺排碳”和 “能源排碳” 的中和压力更大。 据生产过程的能耗和排放口径统计，我国化工行业碳排放占比超过 18%，受碳中和目标影响很大。碳的全生命周期分为“生产排碳”和“使用排碳”，其中生产排碳分为“工艺排碳”和“工程排碳”，使用排碳分为“能源排碳”和“产品排碳”。我们认为生产过程中的“工艺排碳”和使用过程中的“能源排碳”对碳中和压力更大，或优先碳达峰。 　　低排放和负排放是化工行业碳中和解决方案。 对于石油及化工行业而言， 1 月 15 日发布了《中国石油和化学工业碳达峰与碳中和宣言》，在推进能源结构清洁低碳化、大力提高能效、提升高端石化产品供给水平等 6 大方面有相关倡议举措。 　　碳中和对化工行业产生影响的同时，也带来了颠覆性的变革和机遇。碳氢转化带来的碳排放是能化产品生产流程中最重要的过程排放。我们认为煤制烯烃、煤制甲醇、煤制合成氨、炼油等领域会受到指标限制，短期对“路条”的担心、中期对政策的担心、远期对此类公司是否有能力做产品结构转移的担心都会反映在估值上。原材料方面，碳中和将加速生物基材料和循环材料的发展。化工产品需求不会因为政策而消失。但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。生物基材料是一种可能的替代/补充方案。随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。 　　从行业演变看，我们认为未来 40 年化工行业在碳中和背景下预计经历 3 个阶段： 　　（1） 第一阶段分步达峰。化工产品众多，每种产品的能耗和碳排放量不同，其碳达峰的要求或不同。我们理解对于高耗能的产品或产业不代表没有发展，只是会优先达峰，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口； 　　（2） 第二阶段未来的竞争在下游和海外。随着碳达峰，中国化工行业上游大宗原料由于相对高耗能而触达天花板，但在无大量新增产能情况下盈利中枢大幅提升，大化工企业获得的巨大现金流或投向下游精细化工品和新材料领域，亦或是继续扩大同类产品产能，只是将新增产能转移至碳容量更大的国家或地区。在第二阶段，化工企业或许会面临公用工程的大面积技改，利用绿色能源替代方案降低能耗，以减少与碳中和相关的税费成本； 　　（3） 第三阶段生物基材料和能源的时代。化工产品与百姓生活息息相关，需求不会因为政策而消失。但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。生物基材料是一种可能的替代/补充方案。随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升（碳排放税费增加）、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。 　　值得强调的是，以上是长达 40 年的行业演变思路， 3060 主要影响的是远期高耗能产品或产业发展的天花板，对于已获批的规划项目影响较小。此外，在 3060 目标下会演变出一系列可操作的政策。随着具体政策的落地，以及新技术（包括合成生物学、新型储能技术、新型核电技术、新型回收技术等等）的突破，我们理解的 3 个阶段也可能相互交错进行。 　　万华化学宁波 MDI 技改项目环评公示，将新增 60 万吨产能 　　MDI 技改项目环评公示，产能从 120 万吨提高至 180 万吨。 公司宁波 180万吨/年 MDI 技改项目投资额为 9.41 亿元，主要是对现有的 MDI 装置进行扩能改造，最终形成一期 MDI 装置产能由现有 40 万吨/年扩建至 60 万吨/年，二期 MDI 装置产能由现有 80 万吨/年扩建至 120 万吨/年，合计全厂具备 180 万吨/年的 MDI 生产能力，是此前市场对于宁波扩产 30 万吨预期的两倍。本次扩产项目主要基于此前烟台的扩产技术，以极低的固定资产投资扩产，单套产能继续刷新烟台万华单套 110 万吨/年的记录，达到 120 万吨/年。考虑配套工程等其他项目投资，本次宁波扩产单吨投资额仅为 0.69 亿元/万吨，略低于烟台扩产成本。公司宁波 MDI 装置 60 万吨/年的技改项目投产后，全球产能将达到 320 万吨，市占率达到 32%，进一步巩固聚氨酯行业龙头地位。此外，公司宁波 MDI/HDI 技改扩能一体化项目总投资为 32.21 亿元，建设内容包括新建 28 万吨/年改性 MDI 装置、 5 万吨/年 HDI 单体装置、 6 万吨/年 HDI 加合物装置、12+24 万吨/年氯化氢氧化装置、 24 万吨/年甲醛装置、对造气装置配套改造以及相关辅助配套工程。项目全部投产后，宁波万华全厂将具备 30万吨/年改性 MDI、 10 万吨/年的 HDI 单体、 58 万吨/年的氯化氢氧化的生产能力，冷箱能力也将由 12000Nm3/h 提升至 18000Nm3/h。改性 MDI和 HDI 的投产也将提升万华产品附加值。 　　万华全球化战略和新增下游需求将完成产能消化。 结合 MDI 供给端和需求端，我们认为此次宁波万华 MDI 扩产后产能将会得到较快的消化。（1）供给方面：万华全球化战略及竞争对手新增产能意愿较弱，导致 MDI 新增供给依旧处于合理范围。巴斯夫、科思创等竞对在海外的 MDI 扩产计划一再推迟，而在国内的扩产意愿由于相对万华较高的投资成本导致投资意愿并不强，未来 5 年预计全球范围内主要的新增产能都由万华贡献。同时，万华的全球化战略也将加快新增产能的消化速度。本次烟台超预期扩产的 30 万吨产能一方面是弥补此前美国项目中断的影响，维持公司原有的扩产节奏，另一方面是以此为契机，加快公司全球化步伐，有望进一步增加公司 MDI 出口。（2）需求方面：冷链、冰箱冷柜传统需求保持旺盛的同时，新增无醛板、猪圈等下游需求增量，保证需求增速。在疫情反复的情况下，海外 MDI 下游冰箱冷柜产能预计将维持较低的开工率，而疫情持续将提高冰箱冷柜的需求，海外需求将持续回流。另外，国内 MDI 下游应用领域继续拓宽，下游新增的无醛板和养殖业市场将为2021 年贡献 16 万吨的新增需求，预计到 2025 年新增 75 万吨的需求。无醛板市场方面， 2020 年国内无醛板 MDI 消耗量为 7 万吨左右，按照国内人造板产量 3 亿立方米、无醛板每年新增替代 3%、胶合板 MDI 使用量每立方 10kg 计算，每年新增 MDI 消耗量将达到 9 万吨。根据林业局希望未来 5-10 年超过 30%的人造板使用无醛工艺，保守估计到 2030 年，无醛板将为 MDI 提供超过 100 万吨的市场空间。养殖业方面，根据主要生猪养殖业公司资本开支测算，大规模猪舍建设将为 21 年的 MDI 市场带来 7 万吨的新增，预计 2025 年新增需求将达到 23 万吨。我们预计，考虑宁波万华 30 万吨 MDI 用于出口的情况下，公司此次宁波技改新增的 60 万吨产能加上此前烟台扩产的 50 万吨产能，将在 2025 年前全部被新增需求消化。 　　风险提示 　　政策扰动，技术扩散，新技术突破，全球知识产权争端，全球贸易争端，碳排放趋严带来抢上产能风险，油价大幅下跌风险，经济大幅下滑风险。