医药生物行业跟踪周报：2025年哪些医药股会取得显著超额收益？-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　投资要点

　　春节期间美股生物技术XBI指数4个交易日微涨0.23%，其中MESO、CORT等个股涨幅较大；港股生物科技指数涨幅基本持平，其中荃信生物、和铂医药涨幅领先。春节前周、年初至今A股医药指数涨幅分别为0.07%、-3.77%，相对沪深300的超额收益分别为-0.05%、-0.78%；A股医药春节前周原料药（+1.00%）、化药（+0.88%）、医药商业（+0.81%）等股价涨幅较大，中药（-1.68%）、医疗器械（-0.46%）等股价跌幅较大；春节前周A股涨幅居前健友股份（+12.87%）、南卫股份（+11.78%）、润达医疗（+9.00%），跌幅居前长药控股（-21.99%）、双成药业（-18.01%）、赛托生物（-15.39%）。

　　2025年医药板块能否具有超额收益？截至目前医药板块跌幅约3.8%、处于中位数位置，医药板块仍有望走出显著超额的原因为：1、仿制药及类似物采集影响边际减弱。2024年针对中药、耗材及第十批集采落地，集采影响全部扩面，但2025年500个品种的集采目标进入尾声。另外1月27日医保局印发《按病种付费医疗保障经办管理规程》，重点强调加强按病种付费与医疗服务价格改革、集采、国谈等协同，同时做好即时结算等方面内容。2、医疗商业保险很可能催化创新药大行业。医保局积极推动丙类目录征求意见很可能一季度落地，有助于商保大发展。3、Q4持仓结构再创新低。医药板块4年连续下跌，其占全A比例从2021年的10%下降至今6%、非医药公募基金Q4医药持仓估计约5%，市值增加最多的为人福医药、药明康德、贝达药业、联影医疗、昆药集团等。4、医药估值水平颇具吸引力。我们预测2025年医药板块PE约21倍，其中医药行业、中药、医疗器械估值分别为11倍、17倍、20倍，处于较低水平。综上分析，重点推荐创新药、中药、CXO及医疗器械等板块。

　　具体思路：1）创新药领域：百利天恒、信达生物、益方生物、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、泽璟制药-U、恒瑞医药等；2）中药领域：佐力药业、江中药业、华润三九、济川药业、马应龙、方盛制药等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等6）GLP1产业链领域：诺泰生物、博瑞医药等；7）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；8）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；9）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；10）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；11）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。

　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想

2025年医药板块超额收益展望

本报告核心观点指出，尽管当前医药板块面临挑战，但2025年有望实现显著超额收益。这一判断基于多重积极因素的叠加，包括集采政策影响的边际减弱、医疗商业保险对创新药行业的催化作用、公募基金持仓处于历史低位以及医药板块估值水平的吸引力。报告强调，随着政策环境的优化和市场信心的恢复，创新药、中药、CXO及医疗器械等细分领域将迎来重要的投资机遇。

核心驱动因素分析

报告深入分析了推动医药板块超额收益的四大核心驱动因素：首先，仿制药及类似物集采影响已进入尾声，2025年500个品种的集采目标完成后，政策对行业利润的压制将显著减弱。其次，医保局积极推动丙类目录征求意见，有望在一季度落地，这将极大催化医疗商业保险的发展，进而为创新药行业带来新的增长空间。再者，公募基金在2024年第四季度对医药板块的持仓比例创下新低，显示出市场对医药板块的悲观情绪已充分释放，为后续资金回流提供了空间。最后，2025年医药板块预测市盈率（PE）约为21倍，其中中药、医疗器械等子行业估值处于较低水平，具备较高的投资吸引力。

主要内容

市场表现与超额收益潜力

医药行业近期行情回顾

在春节期间，全球生物技术市场表现平稳，美股生物技术XBI指数微涨0.23%，港股生物科技指数基本持平。然而，A股医药指数在春节前一周涨幅为0.07%，年初至今跌幅达-3.77%，相对沪深300的超额收益分别为-0.05%和-0.78%，显示出A股医药板块的弱势。具体到A股医药子板块，春节前一周原料药（+1.00%）、化药（+0.88%）和医药商业（+0.81%）表现较好，而中药（-1.68%）和医疗器械（-0.46%）则出现下跌。个股方面，健友股份（+12.87%）、南卫股份（+11.78%）、润达医疗（+9.00%）涨幅居前，长药控股（-21.99%）、双成药业（-18.01%）、赛托生物（-15.39%）跌幅较大。

2025年医药板块超额收益的四大支撑

报告认为，2025年医药板块有望走出显著超额收益，主要基于以下四个原因：

集采影响边际减弱： 2024年针对中药、耗材及第十批集采已落地，集采影响全面扩面，但2025年500个品种的集采目标将进入尾声，政策对行业利润的压制作用将趋于缓和。此外，医保局印发《按病种付费医疗保障经办管理规程》，强调按病种付费与医疗服务价格改革、集采、国谈等协同，并做好即时结算，有助于支付体系的优化。
医疗商业保险催化创新药： 医保局积极推动丙类目录征求意见，预计一季度落地，这将有助于商业保险的大发展，为创新药行业提供新的支付来源和增长动力。
Q4持仓结构再创新低： 医药板块已连续四年下跌，其占全A股的比例从2021年的10%下降至目前的6%，非医药公募基金Q4医药持仓估计约5%，显示出市场对医药板块的悲观情绪已充分释放，为后续资金回流提供了空间。公募基金持股市值增加最多的个股包括人福医药、药明康德、贝达药业、联影医疗、昆药集团。
医药估值水平颇具吸引力： 预测2025年医药板块整体PE约为21倍，其中医药行业、中药、医疗器械估值分别为11倍、17倍、20倍，均处于较低水平，具备较高的投资吸引力。

投资策略与重点推荐

基于上述分析，报告重点推荐创新药、中药、CXO及医疗器械等板块。具体配置思路包括：

创新药领域： 百利天恒、信达生物、益方生物、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、泽璟制药-U、恒瑞医药等。
中药领域： 佐力药业、江中药业、华润三九、济川药业、马应龙、方盛制药等。
CXO及科研服务领域： 药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等。
高端制剂领域： 人福医药、恩华药业、苑东生物等。
临床及仿制药CRO： 诺思格、泰格医药等。
GLP1产业链领域： 诺泰生物、博瑞医药等。
CGM领域： 鱼跃医疗、三诺生物等。
原料药领域： 奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等。
医疗耗材领域： 惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等。
仿创药领域： 人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等。
科研服务领域： 药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。

公募基金2024Q4医药行业持仓比例变化分析

公募基金持仓概况

2024年第四季度，公募基金对医药行业的总持仓占比环比下降。医药总持仓占全部公募基金的比例为8.99%，环比减少0.93个百分点；剔除主动医药基金后，占比为6.80%，环比减少0.73个百分点；再剔除指数基金后，占比为5.73%，环比减少0.96个百分点。这表明公募基金在Q4持续减持医药板块，持仓比例处于历史低位。

持仓结构变动与重点个股

在持仓市值变化方面，公募基金持股市值增加前五大个股包括人福医药、药明康德、贝达药业、联影医疗、昆药集团。而持股市值减少后五大个股则为恒瑞医药、迈瑞医疗、泰格医药、爱尔眼科、科伦药业。公募重仓医药市值排名前五大个股为迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、联影医疗、爱尔眼科。这些数据反映了基金经理在医药板块内部的结构性调整，部分个股获得增持，而另一些则被减持。

医保支付改革新规解读

《2025版按病种付费经办管理规程》核心要点

国家医保局于11月27日发布了《按病种付费医疗保障经办管理规程（2025版）》，旨在深化医保支付方式改革，提高基金使用效率。该《规程》对按病种付费（含DRG和DIP）的经办管理全流程进行了详细规范，核心要点包括：

目标形式： 促进资源合理利用，保障参保人员待遇与医保基金平稳运行。
经办职责与适用范围： 经办机构依政策开展工作，省级机构组织指导并监测评估，适用于本地和异地住院医疗费用。
协同工作： 与医疗服务价格改革、集采、国谈等协同，推进即时结算。
协议管理： 将按病种付费纳入协议，明确双方权利义务，省内异地就医纳入就医地协议管理。
数据采集： 加快医保信息平台应用，规范数据采集，加强数据治理与安全管理。
预算管理： 依法规政策编制基金支出与按病种付费预算，可根据实际因素调整。
核心要素管理： 制定本地分组方案与支付标准，明确权重、费率、系数等计算与调整方式，对基层部分病种实行同病同支付。
特例单议： 明确申报范围、数量限制（DRG不超过5%，DIP不超过5‰）、申报审核方式及结果处理。
结算清算： 建立预付制度，推进即时结算，结合多种因素开展年度清算。
审核核查： 推进智能审核，常态化筛查分析，核实疑似违规费用，畅通投诉举报渠道。
结余留用与考核评价： 建立“结余留用、合理超支分担”机制，开展考核评价，结果与年度清算挂钩。
争议处理、数据应用与谈判协商： 遵循公平公正原则处理纠纷，建立数据工作组分析医保数据，建立支付核心要素谈判协商机制。

政策影响与投资机遇

相较于此前的试行文件，《规程》增加了多项新内容，包括加快全国统一医保信息平台落地应用、明确特例单议的适用范围和数量限制、积极推进医保与定点医疗机构即时结算、推进智能审核全覆盖、探索将省内异地住院结算的医保基金纳入就医地预算管理，以及探索全省统一DRG分组。这些细化规定将推动医疗行业从“以量增收”向“成本控制和效率提升”转型。

报告看好以下投资方向：

疗效优于现有疗法且综合成本更低的创新药企业： 如恒瑞医药、百济神州等。
国产替代能力强的医疗器械、耗材企业： 如迈瑞医疗、乐普医疗等。
提供医疗数据服务和信息化的企业： 如卫宁健康、讯飞医疗等。

研发进展与企业动态

创新药与改良药进展

近期，多款创新药和改良药取得重要进展：

阿斯利康的BTK抑制剂Calquence（阿可替尼） 获FDA批准新适应症，用于一线治疗套细胞淋巴瘤（MCL）成人患者，是首个获批用于该适应症的BTK抑制剂。
奥赛康药业的1类创新药利厄替尼片（limertinib/ASK120067） 获批上市，用于治疗EGFR T790M突变阳性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。
英派药业的PARP抑制剂塞纳帕利胶囊（senaparib） 获批上市，用于FIGO III-IV期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者一线含铂化疗后的维持治疗。
礼来的IL-23p19单抗mirikizumab（Omvoh） 获FDA批准第2项适应症，用于治疗成人中度至重度活动性克罗恩病。
默沙东的Belzutifan片（贝组替凡片） 获批上市，适应症为VHL病相关肾细胞癌（RCC）、中枢神经系统（CNS）血管母细胞瘤或胰腺神经内分泌肿瘤（pNET）。
勃林格殷格翰（BI）的口服HER2抑制剂宗格替尼片(BI 1810631) 上市申请已获受理，用于治疗携带HER2激活突变的不可切除或转移性NSCLC成人患者。
智翔金泰瑞的斯乐韦米单抗注射液（GR1801） 上市申请已获受理，用于成人疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫，是全球首个用于狂犬病被动免疫的双特异性抗体。
和黄医药赛沃替尼片 获批新适应症，用于治疗初治MET外显子14跳跃突变NSCLC患者。
三生国健的重组抗IL-17A人源化单克隆抗体注射液SSGJ-608 上市申请已获得受理，用于治疗成人中重度斑块状银屑病。
诺和诺德的全球首个口服胰高糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA）——诺和忻®（司美格鲁肽片） 在中国全面上市，为中国2型糖尿病临床治疗带来创新品类。

仿制药及生物类似物进展

齐鲁制药的「伊布替尼片」仿制药 获批，是国内首款获批的伊布替尼片剂仿制药。

重要研发管线突破

Biohaven 在JPM2025大会上宣布，新一代降解剂BHV-1400的首个I期研究取得初步积极数据，显示其能迅速、强效、选择性降低IgA肾病患者的致病性半乳糖缺陷型IgA1（Gd-IgA1）抗体水平。
百时美施贵宝（BMS）旗下公司Celgene 启动了BMS-986365（CC-94676）的首个III期临床试验，这是全球第2款进入III期阶段的蛋白降解靶向嵌合体（PROTAC）药物，也是首款进入III期阶段的靶向雄激素受体（AR）的PROTAC药物。BMS还将在ASH 2024上公布靶向CD19的CAR-T疗法BMS-986353用于治疗难治性自身免疫性疾病的首个I期临床数据。

行业洞察与监管动态

放射性治疗药物监管新规

1月16日，国家药监局药审中心发布了《放射性治疗药物申报上市临床风险管理计划技术指导原则》，旨在指导放射性治疗药物申报上市时的风险管理工作。该指导原则的发布将进一步规范放射性治疗药物的研发和上市流程，确保患者用药安全。

行情回顾

近期市场表现分析

春节期间，美股生物技术XBI指数微涨0.23%，港股生物科技指数基本持平。A股医药指数在春节前一周涨幅为0.07%，年初至今跌幅为-3.77%，相对沪深300的超额收益分别为-0.05%和-0.78%。A股医药子板块中，原料药（+1.00%）、化药（+0.88%）、医药商业（+0.81%）涨幅较大，而中药（-1.68%）、医疗器械（-0.46%）跌幅较大。个股表现方面，健友股份（+12.87%）、南卫股份（+11.78%）、润达医疗（+9.00%）领涨，长药控股（-21.99%）、双成药业（-18.01%）、赛托生物（-15.39%）领跌。

估值水平与子板块动态

截至2025年1月27日，医药指数市盈率为29.59倍，环比上周上升0.1倍，低于历史均值8.98倍。沪深300指数市盈率为12.44倍，医药指数市盈率溢价率为137.8%，环比上周上涨0.1%，低于历史均值43.3%。这表明医药板块当前估值相对较低，具备一定的安全边际。子板块方面，本周大小市值个股均出现普涨，但中药和医疗器械子板块表现相对较弱。