医药生物年度策略：多重筑底，向阳而生

中心思想

医药生物行业多重筑底，迎接新周期

本报告核心观点指出，中国医药生物行业在经历2021年初以来的两年多深度调整后，已呈现多重筑底态势，并有望在2024年迎来新周期的元年。行业基本面、政策面和市场面均发生深刻变化，由量变到质变的蜕变正在加速。政策端，集采已基本实现“应采尽采”，创新药支付端日趋友好，医疗反腐长期利好行业生态净化。市场端，板块风险充分释放，估值大幅收敛，机构持仓降至低位。展望未来，新技术、新需求、新业态不断涌现，企业积极应对，从院内到院外、国内到国际、低端到高端、单一到多元的转型升级将驱动行业高质量发展。

创新驱动与政策利好共促行业转型

2024年被视为行业收获与见证的一年，利空因素充分消化后，机会将远大于风险。投资建议聚焦创新药、CXO、医疗器械、血制品、疫苗、中药、医院和连锁药店等细分领域，强调关注产品管线丰富、技术优势明显、国际化进展领先、现金流充沛、细分领域领先、竞争格局良好、国产替代空间广阔、浆站获取能力强、大品种布局、OTC优势显著以及品牌力强、管理优秀、成长性良好等特点的标的。行业转型升级在政策支持和创新驱动下，正迈向高质量发展的新阶段。

主要内容

市场回顾与行业概况：调整后的估值修复与结构性增长

医药生物板块深度调整与估值低位

自2010年以来，A股医药生物指数累计上涨137.60%，显著跑赢同期沪深300指数（下跌1.10%），显示出行业的刚需属性和良好成长性。然而，自2021年初见顶后，板块经历了两年多的调整，风险得到充分释放，估值大幅收敛。截至2023年11月30日，申万医药生物板块PE估值降至29.0倍，相对沪深300溢价175%，处于历史中低位水平（近五年中位数31.7倍，平均数32.8倍）。公募基金对医药股的持仓占比在2023年三季度虽环比增长0.63个百分点至11.87%，但剔除指数和主题基金后，实际持仓占比仅为6.91%，仍处于近年低位。

2023年1-11月，申万医药生物板块小幅下跌2.56%，跑赢沪深300指数。其中，化学制药和中药板块分别上涨5.04%和3.47%，而医疗服务板块跌幅最大，下跌15.87%。三级子行业中，血液制品、化学制剂、医药流通、其他生物制品和中药实现上涨，而医院、线下药店和疫苗跌幅最大。截至2023年11月30日，A股申万医药生物板块股票总数达491只，总市值7.3万亿，其中185只个股市值在50亿以下（占比38%）。

人口结构变化与医疗需求增长

我国人口结构变化显著，65岁及以上人口占比从1990年的5.57%提升至2022年的14.9%，预计2050年将达到31%，老龄化趋势加剧。同时，慢性疾病已成为影响我国居民健康的主要因素，恶性肿瘤、脑血管病、心脏病、呼吸系统疾病、糖尿病等慢性非传染性疾病是居民死亡和患病的主要疾病种类。这些因素共同驱动了医疗需求的持续增长。

医疗资源方面，2022年末全国医疗卫生机构总数达103万个，床位975万张，诊疗人次84.2亿，居民平均就诊6.0次。我国卫生总费用占GDP比重逐步提升，从2000年的4.62%上升至2022年的7.04%，年复合增长率14.2%，高于GDP增速。支出结构上，个人卫生支出占比逐渐下降，政府和社会卫生支出占比逐渐提升。医保基金结余状态良好，2022年基金总收入30922亿元，总支出24597亿元，当期结存6325亿元，累计结存42640亿元。然而，长期来看，医保收入增长面临压力，职工医保在职退休比从2.76下降至2.72。

在业绩方面，2023年前三季度，我国规模以上医药制造业工业增加值累计同比增速为-5.7%，低于全国工业增速（4.1%），主要受防控相关产品销售锐减、医药出口下降及集采降价等因素影响。A股医药生物行业上市公司营业收入同比增长1.44%，归母净利润同比下降19.92%，板块复苏整体较慢。但创新药板块收入端延续高增长，医院板块在消费医疗带动下实现高增长，且收入和利润环比持续改善，显示出业绩分化。

细分板块分析：创新、替代与需求驱动下的结构性机遇

创新药：高质量发展与国际化进程加速

国产创新药上市数量逐年提升，2023年1-11月，中国和美国批准上市创新药数量接近，国产创新药数量达35个，超过2022年全年。抗肿瘤仍是国内药物研发最热门方向，化学药和生物制品中抗肿瘤适应症获批IND数量占比分别达47%和56%。中国创新药企License out交易数量大幅增长，2023年1-11月达到37起，涵盖ADC、细胞治疗、双抗、GLP-1等领域，研发实力获全球认可。国产创新药出海逐步进入收获期，泽布替尼、Carvykit、特瑞普利单抗、呋喹替尼等产品已在国际市场获批上市并实现销售突破。

创新技术不断实现新突破，ADC、细胞治疗和双抗技术平台已实现国产创新药首次上市，基因编辑疗法也获批上市。减肥、自身免疫、阿尔兹海默症等疾病领域的新需求持续增长，为创新药市场提供动力。国内政策持续支持创新药高质量发展，CDE发布多项指导原则，加快创新药上市审批，并优化医保谈判机制，降幅趋于温和，稳定企业预期。附条件上市通道趋严，旨在避免行业内卷，促进高质量创新。投融资领域细分赛道众多，MNC并购步伐加速，但企业IPO短期内收紧。

CXO：下游市场趋于理性，海外回暖带动修复

下游新药投融资市场趋于理性，2023年1-11月，海外创新药投融资事件总金额达375.09亿美元，与去年同期基本持平；国内市场总金额达92.86亿美元，相较去年同期继续下滑。受此影响，CXO行业整体增速放缓，内部结构性分化。临床前CRO受影响最重，业绩承压；临床CRO受影响最弱，仍保持快速增长；CDMO受大订单及投融资遇冷影响，增速放缓；仿制药CRO受益于需求增加和集采扩面，业绩亮眼。

海外市场持续回暖，剔除大订单影响，CXO板块境外收入增速更高，北美、欧洲客户收入快速增长，头部企业有望率先实现增速修复。CXO企业扩张短期放缓，员工人数、固定资产与在建工程增速放缓但仍正向增长，显示企业对未来经营具备信心。板块估值处于历史底部，截至2023年11月30日，CXO板块PE（TTM）为27.3倍，分位数达到5年间的11.9%。中短期看好具备研发中后期及商业化订单承接能力的头部CXO或CDMO企业，长期前景可期。

医疗器械：国产替代与出海并举，估值有望修复

国家大力推动医疗资源下沉，加强基层医疗机构建设，并高度重视国产医疗装备的推广应用，促进迭代升级。创新配套政策如设备租赁试点方案，进一步激发医疗机构租赁积极性。目前国内大多数高端器械依赖进口，国产替代空间广阔，约三分之一品类国产替代率不足50%，多种医疗设备、高值耗材国产替代率不足10%。

高值耗材集采进入关键期，大力推动国产化率提升。集采品种和中标数量持续扩大，骨科耗材、试剂类耗材和眼科耗材中标数量居前。第四批高耗国家集采拟中选结果显示，企业中选率高（98%），产品需求量大，整体降价幅度温和。集采降价趋势温和，边际影响逐步转暖，如福建电生理集采和北京DRG集采联动，平均降幅相对可控。创新器械陆续纳入集采，如“瘤外血流导向密网支架”和“冠脉血管内超声诊断导管”，加速新品商业化进程。器械龙头企业保持高研发投入，如华大制造、微电生理、联影医疗研发费用率分别达29.14%、27.19%和18.43%，蓄力长远发展。中国企业获得美国FDA医疗器械产品注册证数量持续增长，出海能力增强。高值耗材龙头估值有望修复，截至2023年11月30日，医疗设备板块估值32.7倍，处于历史中低位水平。

血制品：供需两旺，国资入主提升集中度

血浆供给端预计未来几年维持良好增长，疫情后采浆活动逐步恢复，2022年全国采浆量突破万吨。“十四五”规划新增浆站陆续建成落地将进一步提升供给。国资入主有望持续提升行业集中度，派林生物、卫光生物、上海莱士等公司股权变动，国资背景龙头企业优势将巩固，外延并购成为发展壮大重要方式。

需求端具备广阔提升空间，我国三大类血制品人均使用量均较美国有较大差距，其中静丙差距最大。近年来静丙批签发次数不断增加，新冠之后需求大增，临床价值逐步得到认可，市场规模将持续快速增长。血制品板块成长性良好，营收和利润均维持良好持续增长态势。盈利能力优秀，2023Q1-Q3毛利率和净利率分别为46.17%和27.67%。估值处于中低位，截至2023年11月30日，板块估值33.4倍，处于中低位水平，行业竞争格局稳定。

疫苗：产品升级与技术迭代，市场持续扩大

核酸疫苗技术平台快速发展，mRNA新冠疫苗的成功推动了核酸疫苗技术平台的蓬勃发展，已成为全球疫苗研发管线中第二大类技术产品（占比18%）。大品种推动全球疫苗市场规模持续增长，肺炎系列、脊髓灰质炎系列、流感疫苗、HPV疫苗和带状疱疹疫苗等大品种销售额持续增长。

儿童疫苗方面，受新生人口数量下降影响，部分儿童苗签发批次有所下降。但多联多价苗因接种次数少、保护作用广，有望逐步替代单苗。成人疫苗具备广阔成长空间，狂犬病疫苗批签发量最大，针对老年人群体的23价肺炎疫苗和带状疱疹疫苗签发批次增加，HPV疫苗批签发次数持续增长。随着人口结构变化和传染病防控意识提高，成人疫苗市场渗透率有较大提升空间。新冠影响消除，板块估值有望逐步修复，截至2023年11月30日，疫苗板块估值27.0倍，处于中低位水平。

中药：政策助力发展，品牌OTC扩容放量

近年来，中医药行业重磅支持政策频出，鼓励中医药传承创新，中医药事业进入新的历史发展时期，包括人才发展规划、信息化发展规划、注册管理专门规定等。中药集采降价温和，由点扩面，持续扩容，独家品种竞争优势明显。中成药集采平均降幅32.5%-49.36%，中药饮片平均降价29.5%，中药配方颗粒平均下降50.77%。

中药品种在基药目录中的占比逐步提升，2018版基药目录中中药共268个品种，占比39.1%。中药注册审核趋严，行业规范化发展，2022年创新中药IND和NDA数量减少，审核标准和要求升级。中药板块处于历史中低位水平，具有投资价值，截至2023年11月30日，板块估值23.8倍，处于历史中低位水平（近五年中位数25.2倍）。疫情放开后部分中药消费品种需求增加，使得板块整体利润处于较高水平。

医院：医疗需求恢复，民营医疗迎来快速增长

2023年医疗需求逐步恢复，诊疗人次逐月回升，民营医院诊疗人次修复速度更快。预计2024年民营医疗或迎快速增长期，受益于营商环境优化、治疗术式与产品迭代升级、新院区产能释放、DRGs持续落地等因素。医院板块整体重回快速增长轨道，单季度受基数影响波动，但常态化运营下，各上市公司业绩增速均显著提速。

常态运营下，盈利能力均有提升。消费医疗毛利率约40%+，眼科毛利率行业领先。除牙科外，毛利率均有所提升，国际医学、美年健康提升最为显著。销售费用率体检最高（22.9%），眼科其次（10.0%-16.0%），牙科、综合/严肃医疗显著较低。扣非净利率除牙科外均有提升。营商环境持续优化，差异化优势明显，行业空间广阔。专科医疗蓬勃发展，品牌连锁快速扩张，美容、眼科、口腔的民营比例最高。辅助生殖、康复、养老等多领域迎来利好。估值处于历史中低水平，性价比突出，截至2023年11月30日，医院板块PE（TTM）为55.7倍，分位数达到5年间的18%。

药店：处方外流加速兑现，业绩拐点在即

处方外流提速，市场规模持续提升。2022年零售药店销售占全国药品终端市场近三成（29.0%），受疫情影响消费者习惯改变及政策对处方外流的持续推动影响，终端市场结构加速调整。集中度加速提升，2022年零售药店连锁企业Top10收入合计1550亿元，市占率30.9%，较2021年提升3.4个百分点。百强药店平均拥有门店数量超1362家，约为行业平均的26倍。

业绩短期承压，门店持续扩张。2023年前三季度，六家民营连锁单季度营收同比增速呈放缓态势，主要受各地统筹政策落地速度及细则不同影响。但随着政策对社会药房“应纳尽纳”的总方针逐步落地，门诊统筹药店数量及占比持续提升，“医院电子处方流转药店”步伐加快，政策红利进一步释放，处方外流增量可期。龙头扩张步伐领先，老百姓、大参林、益丰药房等门店数量持续增长。处方外流加速兑现，门店销售逐渐回暖，药店销售已连续3个月呈单店客流回升态势。估值历史低位，业绩拐点在即，截至2023年11月30日，药店板块PE（TTM）为22.5倍，分位数达到5年间的5.0%，处于历史底部。

总结

中国医药生物行业在经历两年多调整后，已呈现多重筑底态势，并有望在2024年迎来新周期的元年。行业基本面、政策面和市场面均发生深刻变化，创新驱动、国产替代、需求增长和政策利好共同推动行业转型升级。尽管2023年前三季度整体业绩承压，但细分领域如创新药、部分CXO、医疗器械、血制品、疫苗、中药、医院和连锁药店已展现出结构性增长机遇和估值修复潜力。投资者应关注具备核心竞争力、技术优势、国际化能力和良好现金流的优质标的，同时警惕政策、业绩、研发和事件风险。2024年将是医药生物行业收获与见证的一年，机会远大于风险。