2022年医药板块投资策略：关注变化中的不变，寻找相对确定的机会

中心思想

医药板块面临挑战与机遇并存

2021年，中国医药板块经历了显著的震荡回调和估值消化，中信医药指数下跌5.09%，跑输沪深300指数0.94个百分点，在30个中信一级行业中排名第26位。估值方面，中信医药PE（TTM）为33.7X，处于历史30.7%分位，估值溢价率147.8%，低于历史平均水平，显示出板块整体承压。然而，在政策持续压制和市场风格切换的背景下，医药行业并非全无机会。报告强调，尽管外部环境多变，但人口老龄化带来的医疗需求增长、医保基金可持续发展的压力以及国内医药产业制造升级和国际化进程加快等核心趋势是“不变”的。这些“不变”的趋势为行业提供了结构性增长的确定性基础。

聚焦结构性增长与创新驱动

面对2022年，报告建议投资者应关注“变化中的不变”，寻找相对确定的投资机会。这包括深入理解集采和DRG/DIP改革等政策对行业竞争格局的深远影响，并识别那些能够通过持续产品开发、技术迭代和精细化管理来维持竞争优势的企业。同时，报告强调了国内医药产业制造升级和国际化进程中的上游原材料竞争力凸显、高端医疗器械国产替代加速以及优质企业全球品牌力提升等趋势。在具体配置思路上，报告聚焦于供给格局优良的血制品和脱敏制剂、具备制造升级和国际化潜力的上游生命科学支持产业链和高端医疗器械、差异化竞争的民营医疗服务、受益于市场扩容和集中度提升的连锁药店，以及受老龄化和消费升级驱动的二类疫苗、隐形正畸、家用医疗器械和康复器械等细分领域，旨在通过自下而上的策略，挖掘具有长期成长性和确定性机会的优质标的。

主要内容

2021年医药板块市场表现与估值分析

2021年，中国医药板块整体表现不佳，呈现震荡回调态势。截至2021年12月14日，中信医药指数下跌5.09%，跑输沪深300指数0.94个百分点，在30个中信一级行业中排名第26位，显示出板块整体承压。在子行业层面，受政策和散发性疫情影响，大部分医药子行业回调明显，仅中药饮片表现亮眼，上涨61.35%。医疗服务和医疗器械等受政策和疫情影响较大的板块回调明显，涨幅分别仅为2.79%和-3.09%。

估值方面，医药板块持续消化。截至2021年12月15日，中信医药PE（TTM，剔除负值）为33.7X，达到历史30.7%分位，而沪深300 PE（TTM，剔除负值）为13.5X。医药板块估值溢价率为147.8%，达到历史29.7%分位，低于历史平均（175.4%），处于2006年以来的偏下位置，表明板块估值性价比有所提高。子行业估值差收敛，医药流通、医疗器械、医疗服务和生物医药的PE历史分位点分别为8.23%、10.32%、13.27%和25.55%，投资性价比凸显。

从机构持仓来看，2021年Q3公募基金重仓医药行业的比例为13.3%，同比回落0.5%，环比回落0.8%，略低于10年平均（13.27%），处于十年中枢区间，进一步提升了医药板块的投资性价比。北上资金医药持仓占比略有回落，但仍处于相对高位（16.72%），且持续青睐医疗器械和医疗服务等非药板块，其持仓占比分别从2017年初的0.45%和0.13%提升至目前的25.08%和30.14%，而化学制药板块则从65.42%下滑至21.35%，反映出海外投资者对非药板块的偏好。

2022年医药行业投资策略核心逻辑

2022年医药投资策略的核心在于“关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会”。报告指出，在医药赛道股估值再扩张难以重现的判断下，投资机会将进一步分散化，需要对更长周期变化的演变、其中“不变”的把握以及确定性相对较高的部分进行预测判断。

在行业政策层面，“不变”的核心是人口老龄化带来的医疗需求增加与医保缴费比例减少导致的医保收入下降之间的矛盾，这要求医保基金实现可持续发展。

1. 集采影响的持续扩大： 集采从药品和高值耗材领域逐步蔓延到IVD、中成药、生物制品，甚至非医保品种，其根本逻辑是降低医疗支出。投资机会在于企业能否维持优良的竞争格局，这依赖于持续开发产品和产品迭代的能力。
2. DRG/DIP改革的启动： 2022年开始启动的DRG/DIP改革旨在通过精细化医保管理，平衡诊疗效率、质量与医保可持续性。不能主动适应规则的医院将被淘汰。投资机会在于优秀的民营医疗机构，它们长期关注成本管控，经营效率更高，更具竞争优势。

在产业发展层面，“不变”的大趋势是中国医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。

1. 上游原材料竞争力凸显：
   • 生物“芯”-生命科学支持产业链： 国产企业在试剂质量上快速发展，达到国际领先水平，通过全球比较优势进入海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性和发展潜力。
   • IVD原料和耗材： 新冠疫情打开了全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移的窗口。
2. 国际化进程加快： 伴随中国企业关键技术的突破，国内市场国产化率加速，部分优质企业已具备与国际巨头竞争的实力。

细分领域投资机会与重点标的

基于上述核心逻辑，报告提出了2022年的具体配置思路，涵盖多个细分领域：

1. 关注供给格局：

   • 血制品： 供应受限，国内白蛋白供需紧平衡，集采风险小。龙头企业有望受益于多个省份浆站“十四五”规划，浆量成长性进一步打开。需求端具有长足成长空间，静丙有望替代白蛋白成为浆量主要驱动力。推荐标的：天坛生物、博雅生物、派林生物。
   • 脱敏制剂： 国内脱敏治疗市场竞争格局优良，集采风险小。我武生物作为行业先驱，具备强大的客户黏性和资源壁垒。国内过敏性鼻炎患者群体庞大，舌下脱敏治疗具备安全性高、服药方便、高性价比等优势。推荐标的：我武生物。

2. 医药产业制造升级，竞争力不断提升：

   • 上游（生命科学支持产业链，IVD原料和耗材）： 国内生物科研试剂市场规模预计2024年达到260亿元，复合增速14%。国产供应商在产品性能上迅速追赶进口品牌，且在价格、供货周期、定制化服务等方面具备优势。长期看，行业将走向平台整合与全球竞争。推荐标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯。
   • 高端医疗器械（内窥镜和测序仪）： 国内高端医疗器械市场仍由外资企业占据，内窥镜国产化率不足5%，进口替代空间巨大。中国软性内窥镜专利申请量持续攀升，技术突破不断。测序仪领域，华大智造依托核心技术，开发了全系列多型号产品矩阵。推荐标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学、华大智造（IPO申请中）。
   • 医疗器械国际化布局： 中国企业关键技术突破，优质企业全球品牌力不断提升。推荐标的：迈瑞医疗、新产业。
   • 其他： 键凯科技（全球PEG衍生物领导者，国内商业化客户稳定增长，海外订单持续超预期，PEG修饰技术应用空间广阔）、山东药玻（国内药玻龙头，化药注射剂一致性评价提速带动行业扩容，公司产品预计提价，盈利能力有望向好）。

3. 差异化竞争的民营医疗服务板块：

   • 整体： 人口老龄化加速带来医疗服务需求增大，公立医院供给弹性有限，民营医疗机构大有可为。医疗服务价格改革以调增体现医务人员劳务价值、技术难度和风险程度的项目价格为主。
   • 眼科： 市场快速增长，民营医院渐成主体，2020年民营眼科收入占比39.4%。眼科对医生依赖度较低，民营医院竞争优势突出。推荐标的：爱尔眼科。
   • 牙科： 行业规模已达千亿，民营口腔成为增长主体，2020年民营口腔收入占比69%。种植、正畸等高端业务引领增长。口腔客户转换成本高，先进入者具备先发优势。推荐标的：通策医疗。
   • 辅助生殖： 需求驱动增长，渗透率提升空间巨大（2016年国内IVF渗透率10.2% vs 日本54.6%），预计2030年行业规模达800亿。行业具备明显的政策壁垒和技术壁垒，先发者优势明显。推荐标的：锦欣生殖。
   • 肿瘤治疗服务： 市场规模预计2025年达7000亿元，民营市场预计超千亿。国内肿瘤医疗资源错配，下沉市场待挖掘。行业进入壁垒高。推荐标的：海吉亚。

4. 药店板块：

   • 行业景气度高，龙头受益于市场扩容和集中度提升。我国药店集中度较低（CR10从2010年11.52%提升到2018年21.58%），龙头成长空间充足。政策赋予线下零售渠道更高定位，线上线下监管趋于公平，利于龙头。散点性疫情和一次性费用导致2021年业绩低基数，2022年业绩增速有望修复。行业向专业化和更具粘性的服务属性业态发展。推荐标的：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂。

5. 老龄化与消费升级：

   • 二类疫苗： 消费升级、新冠提高疫苗认知、国产重磅品种推出，重磅疫苗品种（HPV、13价肺炎、带状疱疹）国内渗透率提升有望超预期。创新疫苗行业整体回报率高，先发企业享有存量市场释放和产品迭代优势。推荐标的：智飞生物、万泰生物、百克生物。
   • 隐形正畸： 国内正畸和隐形正畸渗透率双低，成长空间充足（预计2030年市场规模900-1900亿元）。隐形正畸先发企业能持续保持认知和产品迭代的领先优势，本土优势显著。推荐标的：时代天使。
   • 家用医疗器械： 受益于消费升级和人口老龄化趋势（我国60岁及以上人口占比18.70%）。市场规模从2015年480亿元增长至2019年1189亿元。推荐标的：鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物。
   • 康复器械： 需求觉醒及政策支持（2011年起康复治疗纳入医保）。市场规模快速增长，并向移动便携化、信息技术化、家庭智能化和方案个性定制化方向发展。推荐标的：普门科技、翔宇医疗、伟思医疗。

总结

2021年医药板块在政策压制和市场风格切换下经历震荡回调和估值消化，但其估值溢价率已处于历史偏下位置，投资性价比有所提升。展望2022年，报告建议投资者应着眼于行业“变化中的不变”的核心逻辑，即人口老龄化带来的医疗需求增长、医保基金可持续发展的压力以及国内医药产业制造升级和国际化进程加快的趋势。

具体的投资机会存在于：竞争格局优良且受集采影响较小的血制品和脱敏制剂领域；受益于国产替代和全球化趋势的上游生命科学支持产业链、高端医疗器械（如内窥镜和测序仪）以及具备国际化能力的医疗器械企业；在政策支持和需求增长下实现差异化竞争的民营医疗服务（如眼科、牙科、辅助生殖和肿瘤治疗服务）；受益于市场扩容和集中度提升的连锁药店；以及受老龄化和消费升级驱动的二类疫苗、隐形正畸、家用医疗器械和康复器械等细分板块。报告强调，通过自下而上的策略，关注具备持续产品开发、技术迭代、精细化管理和本土优势的优质企业，将能在多变的市场环境中寻找相对确定的增长机会。同时，报告也提示了政策、产品推广、竞争加剧、安全性生产、业绩及产品研发等方面的风险。