前言与三问：脑卒中（俗称为“中风”）这个属于急性脑血管疾病的医学名词近年来越来越多地为大众所熟知和重视。随着人口老龄化浪潮的开启以及疾病年轻化趋势的愈发明显，我国已成为脑卒中终生风险最高和疾病负担最重的国家之一。得益于神经介入疗法技术的发展以及影像设备的改良，二十年前难以想象的微创介入疗法如今越来越普及。随着技术的不断进步，血流导向装置、机械取栓装置等创新器械逐渐应用于神经介入诊疗中，成为该领域的新里程碑。未来，随着适应症和术式的进一步拓展，神经介入领域产品将持续迭代升级。在这样的大背景下，我们不禁要问“神经介入赛道能否成为下一个国产替代的前期价值洼地？”本篇报告将重点围绕神经介入行业三大核心问题来做解读： 1）市场需求层面，神经介入各子行业需求层面，各子行业的市场空间及行业增长驱动力怎么看？2）格局层面，各子行业目前的竞争格局以及行业核心技术壁垒如何？3）估值层面，一般采用什么估值方法以及如何做远期空间测算？
需求端：百亿级市场，国产替代空间巨大。神经介入治疗脑卒中疾病，是一个有潜力的市场。脑卒中大致分为出血及缺血性两种，按照形式又分为急性及慢性（四象限），所对应的器械子版块分别为出血类器械、急性缺血类器械（取栓）、慢性缺血类器械（扩张）、以及通路类器械。考虑到出血类器械2022-2023年集采节奏逐步加快，我们对出血类子行业做了单独的量价模型测算。整体来看，根据沙利文预测以及西南测算，2022年国内神经介入行业约61亿市场规模，预计2028年将是224亿市场规模（出厂价口径），复合增速高达24%，属于高景气赛道（详见疾病谱及对应器械一览图总结）。
疾病人群基数：2021年我国脑卒中发病人数约为517万人，2032年预计将达724万人
渗透率：随着术式普及+带量采购等因素，出血类器械渗透率进一步提升
1. 慢性缺血性脑血管病（TIA）：主要是颅内动脉粥样硬化性狭窄ICAS引起的，慢性若不干预将发展至急性。2022年患者基数约5700万，手术量约为4万，市场规模约12亿元。对应器械方面，颅内支架临床使用占比约85%，药物球囊/球囊扩张导管使用占比约15%。
2. 急性缺血性脑血管病（AIS）：主要是颅内动脉粥样硬化性狭窄ICAS引起的，急性发生后需要即刻溶栓或取栓。2022年患者发病人数约395万，手术量约为8.5万，市场规模约10亿元。需要时间窗口内予以血管再通治疗，机械取栓成为未来发展主要趋势。对应器械方面，组合取栓充分借鉴借鉴支架取栓和导管抽吸优势，显著提高血管再通率，预计未来血栓抽吸及组合取栓手术量将维持超高增长。细分来看——1）支架取栓：最为常规，手术难度较大；2）抽吸取栓：证明为非劣效，减少手术时间和设备操作成本；3）组合取栓：SWIM是目前最尖端颅内动脉取栓技术，大幅提高取栓效率；4）球囊导引导管：辅助取栓流程，显著降低远端血管栓塞的发生率。
3. 慢性出血性脑血管病：主要由未破裂颅内动脉瘤引起，颅内动脉瘤破裂后转为急性出血。2022年未破裂动脉瘤患病人数约8474万人，神介手术量约8.4万台。除了动脉瘤以外，脑动静脉畸形等神经畸形是第二大诱因，2022年神经血管畸形破裂出血发病约2万人。对应器械方面细分来看——1）弹簧圈栓塞术：渗透率最高，有良好即刻闭塞效果但复发率高；2）密网支架：国内应用时间不长，但已逐步占据未破裂动脉瘤的主流治疗市场。经测算，市场空间预计2028E年将达20亿元（出厂价口径）。性能方面，密网支架治疗未破裂动脉瘤优势明显，完全闭塞率高且不良反应发生率低；3）覆膜支架：应用较少；4）液体栓塞剂：主要用于动静脉畸形的介入栓塞治疗。
4.急性出血性脑血管病：主要由蛛网膜下腔出血及脑出血引起，颅内动脉瘤一旦破裂病人致死率高达70%以上。手术方案主要因出血位置而定。
行业驱动力：1）产业政策利好不断，有望快速实现技术的创新发展并提高神经介入手术渗透率；2）老龄化程度加重带来的相关疾病发病率提升；3）脑卒中治疗向基层渗透，提高了基层诊疗的覆盖率；4）国家医保局支持创新医疗器械豁免”DRG“，鼓励创新医用耗材；5）临床证据的积累使血管内介入手术获得官方临床指南的更新和推荐，进一步提高介入手术渗透率；6）AI赋能使技术持续改革和创新。
竞争格局及技术壁垒：竞争逐步加大，大浪淘沙优中选优。从宏观竞争格局拥挤程度来看，缺血类颅内支架及出血类密网支架竞争格局最优（详见竞争格局及产品对比一览表总结）。
国产化率：宏观来看，2022年神经介入总国产化率提升至21%，国产替代逻辑不断兑现。细分来看，缺血性国产化率2.8%，出血性国产化率5.4%，通路类国产化率31%。
竞争格局及产品性能对比：1）弹簧圈：多种解脱方式，解脱快捷及稳定是临床使用的核心需求。主流外资产品线更为丰富，国产逐步丰富产品线；2）密网支架：国内已有7家厂家（4家国产+3家进口）的9款产品获批，创新型产品性能不断优化。获批产品各有特点，多重维度综合评定性能优劣；3）取栓支架：外资品类更为丰富，BASIS技术已成为新的学术热点。技术上数轮迭代，性能日益优化；4）抽吸导管：设计上需要满足管体与TIP头端抗负压的能力，设计上趋于提高导管内径，国产厂商近2年陆续获批；5）颅内球囊：进口厂家仅波士顿和艾康蒂，国产厂家纷纷进入。国产已获批产品高达40款，赛诺医疗市占率第一；6）颅内支架：进口1款获批，国产2款获批，格局最优。
技术壁垒：1）载药技术；2）涂层的稳定性；3）密网支架的技术；4）临床数据形成专家共识
后集采环境下，建议关注三类核心竞争力：
1)创新器械：走创新道路，拓渠道，加速国产替代
2)平台型企业：多产品矩阵，实现规模效应并抵御未来可能集采降价的风险
3)海外布局：临床+营销双管齐下
估值层面：类似创新药，未来的价值在当前的折现。目前主营神经介入的上市公司，神经介入的收入占比均超过50%，2023年神经介入业务线同比增速较高，维持高景气高增长态势。除了赛诺医疗在A股上市外，其他神经介入公司均在港股上市。2023年港股公司PS下降明显，A股赛诺医疗PS有所上涨（详见估值情况一览表总结）。由于神经介入行业创新性较强，推荐采用预期收益分析法测算远端市值空间并折现。
相关标的：赛诺医疗、微创脑科学、归创通桥、沛嘉医疗、心玮医疗。
风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险、研发不及预期风险。
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