核心观点 　　光伏胶膜企业增收不增利，2023Q1盈利能力改善。从市场表现来看，光伏胶膜企业2023Q1普遍股价承压。从业绩表现来看，光伏胶膜行业2022年和2023Q1分别实现营业收入323.44亿元和83.49亿元，同比分别增长48.77%和18.76%；分别实现归母净利润18.18亿元和3.89亿元，同比分别下降36.02%和27.85%。受原材料成本和产品价格的期间错配的影响，光伏胶膜企业在2022年和2023年第一季度呈现出“增收不增利”的特点，但2023年业绩环比实现改善。2022年福斯特、海优新材、赛伍技术、鹿山新材、天洋新材和深圳燃气均实现同比营收增长，福斯特、海优新材、鹿山新材、天洋新材和深圳燃气归母净利润同比分别下滑28%、80%、34%、151%和10%，仅赛伍技术归母净利润同比增长0.68%；2023年第一季度，福斯特、海优新材、鹿山新材、赛伍技术、天洋新材、深圳燃气归母净利润环比分别增长706%、增长127%、下降114%、增长158%、增长104%、下降28%，盈利能力有所改善。 　　光伏行业高景气，拉动光伏胶膜需求。长期来看，下游光伏装机增速维持高位，带动光伏胶膜需求增长。2019-2022年全球光伏累计新增装机量从115GW增长至230GW，年均复合增长率为26%；我们预计2023年全球光伏新增装机量有望达322GW，同比增长40%。2021年我国光伏胶膜产能占全球的比例约九成以上，全球光伏新增装机需求保持高速增长有望带动我国胶膜出货量持续上行。短期来看，伴随多晶硅产能释放，光伏组件原料多晶硅价格回落，带动光伏组件需求上行。截至2023年5月3日，多晶硅价格报18万元/吨，较2022年最高点下降40.6%，目前处于下行通道，引领光伏组件行业开工率提升，2023年2月光伏组件行业产能利用率约为80%，环比提升15pct。需求结构来看，双面组件及N型组件的消费需求扩张，带动POE胶膜和EPE胶膜市占率提升。2022年我国双面组件市占率较2019年提升26.4pct；我国N型电池片市占率同比增长6.1pct。在双面组件及N型组件的拉动下，2022年我国POE胶膜和EPE胶膜市占率合计为35.6%，预计在2025年将提升至52.1%。 　　光伏胶膜企业加码布局，胶膜供需紧平衡。2022年我国POE、EVA光伏胶膜产能分别为14.2、30.0亿平方米，在建及拟建产能分别为18.8、17.6亿平方米。我们测算2023年我国EVA胶膜、POE胶膜供给过剩分别为0.9、0.8亿平，供需紧平衡；2024年我国EVA胶膜供给过剩6.8亿平，POE胶膜维持供需紧平衡。 　　原料价格企稳，胶膜企业盈利有望修复。2023年以来EVA和POE树脂价格企稳，有助于企业进行盈利修复。根据百川盈孚的数据，截至2023年5月6日，EVA的均价为15218元/吨，环比下降9.10%，同比下降40.3%；截至2023年5月3日，POELC175和POELC670华东地区的均价均为2.45万元/吨，同比下降1.2%。随着光伏组件开工率企稳，硅料价格下降，以及EVA与POE价格趋稳，胶膜企业有望实现盈利复苏。 　　投资建议 　　光伏行业高景气，供需紧平衡下，2023年胶膜行业盈利有望复苏，景气周期有望延续。相关企业或将受益，如：福斯特、天洋新材、鹿山新材等。 　　风险提示 　　光伏新增装机不及预期、原材料价格异常波动、市场竞争加剧等。