核心观点 　　医药行业的估值在过去3年经历了一个较长的下行周期，我们认为主要是由于多个细分赛道各自的外部政策/经营环境、行业景气度、公司经营周期等出现一定程度波动所致。我们认为，由于集采规则更加科学化，在集采逐步覆盖仿制药/高值耗材存量大品种后，业绩出清，创新产品陆续上市后形成新的业绩增长点，院内药品/器械相关公司业绩企稳后将迎来新的增长周期；疫情后院内诊疗复苏后带动相关设备/耗材需求增长；海外一级市场投融资率先企稳、多肽、ADC药物等新需求拓展带动CDMO业务进入新增长通道；宏观经济企稳后带动消费医疗需求复苏，医药行业各细分赛道的风险已经得到充分释放，后续医药行业估值有望迎来企稳回升。 　　我们对医药行业龙头公司业绩进行了复盘与展望，与2019年至2021年相比，未来3年行业龙头公司利润增速有所下降（体现为高增速公司数量下降），但利润增长的稳健性有所提升（体现为中等业绩增速公司数量提升），行业估值的下行已经提前反映了业绩增速放缓的预期。通过分析医保收支和结余率状况，我们认为医保的支出具有较强的持续性和稳定性并有望长期保持平稳增长，成为支撑医药行业特别是严肃医疗场景下药品/器械/设备增长的核心动力。通过复盘历年日本国民医疗费用增长情况和GDP增速，我们认为在我国经济进入高质量发展阶段后，GDP增速中枢虽然有所下滑，但医药行业由于需求的确定性，预计行业增速仍将显著高于GDP增速，与其他长期需求见顶的行业相比具有较大的比较优势。 　　对医药行业各细分赛道景气度进行了分析后，我们认为，在医药行业整体进入高质量发展阶段后，业绩成长具有确定性和持续性的行业/公司更为稀缺，也有望带来持续稳健收益（整体估值处于低位，业绩稳定增长可以确保后期估值不会继续出现大幅度收缩，同时依靠业绩增长可以驱；另一方面景气度出现边际改善或者有拐点预期的行业/公司在估值/业绩方面均具有向上弹性。从确定性角度，我们建议关注步入商业化兑现阶段的创新药、血制品、内窥镜/康复设备行业和医疗服务行业拐点型标的；从景气度出现边际改善或者有拐点预期的角度，我们建议关注龙头CXO、积极拓展海外市场的生命科学上游试剂/耗材公司和一次性手套等多个拐点型细分行业/公司。 　　风险提示： 　　创新药研发流程长，各临床阶段均存在一定失败风险。医保谈判存在不确定性，目录内药品有可能出现续约失败或医保支付价格降幅超预期的情况，目录外药品有可能出现谈判失败，未能纳入医保目录或医保支付价格降幅超预期的情况，导致上市公司业绩不及预期。由于仿制药竞争仍然较为激烈，且政策规则演变方向仍有不确定性。产品在国家集采或地方集采中有可能降价幅度过大，导致上市公司业绩不及预期。