本期内容提要: 　　纯碱：应用广泛的基础化工原料。纯碱是一种重要的基础化工原料，生产的主要原料包括原盐、合成氨、石灰石等。纯碱下游应用领域包括平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃、小苏打、硅酸盐、碳酸锂等行业。纯碱工业产品主要包含轻质纯碱和重质纯碱两种，这两种产品的化学性质无区别，只是物理性质有所不同。轻质纯碱主要用于冶金、造纸和印染等工业，重质纯碱主要应用于平板玻璃、玻璃制品、洗涤剂和陶瓷釉等的生产。 　　天然碱改变我国纯碱供需格局：供给增速大于需求增速，行业供需格局趋于宽松。（1）需求：平板玻璃对纯碱需求有望保持稳健，光伏玻璃、碳酸锂等对纯碱需求有望继续增长。纯碱最大的下游领域是平板玻璃，尽管平板玻璃的下游地产在2022年上半年开始呈现下滑趋势，但由于玻璃行业高温连续生产、不轻易停工的特殊性以及国家多个相关政策的刺激，平板玻璃所对应的纯碱需求自2022年以来仍保持相对平稳。光伏玻璃、碳酸锂等行业在未来有明显产能扩张，有望拉动纯碱需求。在国家地产相关政策对地产玻璃有一定托底的情况下，我们预计2024-2026年我国纯碱需求有望分别达到3063、3193、3251万吨，继续向上增长。（2）供给：天然碱产能产量增长明显，深刻改变我国纯碱供需格局。我国近年主要纯碱增量来自远兴能源旗下银根矿业的天然碱项目，此项目共规划天然碱产能780万吨，其中一期500万吨，已于2023年下半年开始陆续投产，二期280万吨计划于2025年12月建成。此外，河南金大地、连云港碱业等公司近年也有新增纯碱产能。若规划新增产能全部投产落地，我国纯碱产能将达到4775万吨，比2023年产能增长610万吨。我们预计2024-2026年我国纯碱产量有望分别达到3226、3508、3667万吨。（3）供需格局趋于宽松，行业有产能出清压力。我们预计2024-2026年我国纯碱供给过剩的量有望分别达到171、224、325万吨。我们进一步测算了不同企业的成本，未来行业内价差低于200元/吨的4家企业面临的挑战更加严峻，这4家企业产能合计360万吨，按照价差从小到大分别为：广东氨碱法（60万吨产能）、江苏氨碱法（130万吨产能）、山东氨碱法（150万吨产能）、云南联碱法（20万吨产能）。 　　天然碱优势明显，高成本路线形成价格支撑。纯碱的主要生产方法包含两大类：化学合成法和天然碱法。化学合成法又包含氨碱法、联碱法两种工艺。2023年联碱法和氨碱法纯碱产能占总产能的比例分别为49%和38%，天然碱占比仅13%。天然碱法相对氨碱法和联碱法，能耗低、环保，成本优势明显。根据百川盈孚三种纯碱工艺的成本数据，2021年1月-2024年5月，天然碱平均单位生产成本为955元/吨，联碱法为1618元/吨，氨碱法为1745元/吨。我们综合2024年1-5月各地区原材料价格等，以我国40家纯碱企业为对象，测算出了不同地区不同工艺之下纯碱的单位成本。从测算结果来看，天然碱的成本在817元/吨左右，多数化学合成法的成本在1433元/吨左右，成本最高达到2087元/吨。我们认为若原材料价格等相对稳定，1400元/吨的这一价格可能是纯碱价格的下限。我们认为由于天然碱的成本优势，新增化学合成法纯碱可能不再会出现，最终天然碱法可能会掌握市场的定价权。 　　投资建议：我们建议投资者关注国内天然碱龙头远兴能源，公司拥有低成本和扩产能双重优势。 　　风险因素：下游需求大幅下降的风险；煤炭、原盐等价格大幅上涨的风险