石油化工行业研究：油价暴跌下看大炼化：“铁底”验证！

中心思想 本报告的核心观点是：尽管新冠肺炎疫情爆发导致油价暴跌，且大炼化行业面临供给端大幅扩能、需求端断崖式下跌等极端不利因素，但大炼化产业链价差（时点毛利润）却逆势扩大，显示出“铁底”区间，长周期盈利持续向上可期。报告维持对石化行业的“买入”评级，并推荐了恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化四家公司。 油价暴跌下大炼化产业链价差逆势扩大，验证“铁底”区间 报告指出，在油价暴跌、供给端扩能、需求端骤减等极端悲观情景下，大炼化产业链价差非但没有收窄，反而逆势扩大，并持续超过4个月，这充分验证了产业链价差的“铁底”区间。 这种现象主要源于龙头企业强大的议价能力，以及疫情后中国内需的快速恢复。 中国内需快速恢复将驱动行业量价齐升 报告认为，随着中国率先控制疫情并恢复经济，代表70%需求的中国市场将快速回暖，即使海外市场出现问题，其影响也远小于此前中国需求的断崖式下跌。因此，大炼化的盈利弹性将大幅超预期，后续量价齐升，长周期盈利持续向上。 主要内容 一、疫情带动油价暴跌验证炼化主要产品价差“铁底” OPEC+减产会议未能达成协议导致油价暴跌，但大炼化产业链产品价差却逆势扩大。报告分析了2019年下半年以来，中美贸易摩擦和疫情对行业利润的影响，并指出在原油价格剧烈下跌期间，主要下游化工产品价格相对坚挺，导致原油价跌而主要产品利润回升的格局。 二、原油暴跌而芳烃-聚酯全产业链产品价差逆势增长 报告通过图表数据分析了原油价格与聚酯产业链（原油-PX-PTA-POY长丝）利润的关联性。尽管布油价格大幅下跌，但聚酯产业链整体利润反而向好，这主要得益于PTA产能投放的预期压制以及龙头企业强大的议价能力。报告还分析了PX-原油价差和PTA-原油价差，认为两者均已达到历史底部支撑，向下空间有限，向上空间巨大。 三、原油下跌带动传统烯烃装置价差抬升 报告分析了烯烃产业链（聚丙烯和聚乙烯）的情况，指出聚烯烃需求端向好，供给端受到全球多套炼化装置停产的影响，叠加原油价格下跌，PE/PP盈利接近底部，存在显著反弹可能。 四、炼厂价差伴随原油下跌反而有所抬升 报告比较了国内外炼厂价差，指出欧美炼厂价差在2月中下旬见底后逐步反弹，而国内炼厂价差也明显扩张。报告还提到发改委成品油定价的“地板价”机制，认为如果油价继续下跌，“地板价”政策将大幅抬升国内炼油企业利润。 五、时间拉长，库存损失-库存收益冲抵 报告承认大炼化企业存在阶段性库存损失，但这只是短期业绩的拖累因素。从长远来看，随着油价企稳反弹，库存损失与库存收益最终会相互冲抵，对年化利润的影响微弱。 总结 本报告通过对油价暴跌背景下大炼化行业产业链价差、各环节利润、库存损失等因素的深入分析，得出结论：尽管面临诸多挑战，但大炼化行业已触底，长周期盈利向上可期。中国内需的快速恢复将成为行业复苏的重要驱动力。报告维持对石化行业的“买入”评级，并推荐了四家公司作为投资组合。 然而，报告也指出了宏观政策、疫情持续时间、全球经济衰退、中美贸易摩擦等潜在风险。投资者需谨慎评估风险，并结合自身情况做出投资决策。