化工行业专题研究报告：纯碱：需求多方博弈，供给短期受限

中心思想

本报告的核心观点是：纯碱市场需求面临多方博弈，供给则短期受限。光伏行业的高景气度将驱动光伏玻璃需求，进而拉动纯碱需求；然而，房地产行业的低迷将导致平板玻璃需求下降，对纯碱需求构成负面影响。最终纯碱需求增量有限，在高能源价格背景下，天然碱生产工艺的成本优势将进一步凸显，并对纯碱价格形成支撑。

光伏行业高景气与平板玻璃需求低迷的博弈

全球可再生能源需求强劲，光伏行业在政策驱动和成本下降的双重作用下持续高景气，带动光伏玻璃需求增长，进而提升纯碱需求。然而，房地产市场持续低迷，导致平板玻璃需求下降，部分玻璃企业面临成本倒挂，未来可能加大冷修力度，从而降低对纯碱的需求。光伏玻璃需求的增长和平板玻璃需求的下滑构成市场博弈，最终导致纯碱需求增量有限，在2700万吨附近波动。

天然碱成本优势在高能源价格下进一步凸显

纯碱生产主要分为化学合成法（氨碱法、联碱法）和天然碱法。在高能源价格（煤炭、合成氨等）的背景下，天然碱法生产成本优势显著，远低于氨碱法和联碱法。随着远兴能源等企业天然碱产能的投放，未来纯碱市场将可能出现供过于求的局面，高成本的化学合成法纯碱企业将面临淘汰风险，天然碱的成本优势将进一步巩固其市场地位，并对纯碱价格形成支撑。

主要内容

纯碱：应用广泛的基础化工原料

纯碱是一种重要的基础化工原料，主要应用于平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃、小苏打、硅酸盐等行业。2021年纯碱表观消费量达到2664万吨，其中平板玻璃占比约47%，日用玻璃占比约17%，光伏玻璃占比约8%。

光伏玻璃：光伏行业高景气，拉动纯碱需求

全球光伏行业高景气，主要得益于政策驱动和成本下降。光伏玻璃产能置换政策的出台解决了产能结构性短缺问题，双玻组件渗透率的提升也增加了光伏玻璃需求。我们预测，2022-2025年光伏玻璃对纯碱的需求将分别达到333万吨、394万吨、473万吨和570万吨。

平板玻璃：竣工面积下滑，但开工率有韧性

平板玻璃是纯碱最大的下游应用领域，其需求与房地产行业密切相关。2022年以来，房屋竣工面积持续下滑，但由于玻璃行业高温连续生产、不轻易停工的特性，平板玻璃产量下降相对滞后。然而，库存增加和毛利下降，预示着平板玻璃企业可能加大冷修力度，降低对纯碱的需求。我们预测，2022-2025年平板玻璃对纯碱的需求将分别为1162万吨、1128万吨、1094万吨和1062万吨。

小苏打：需求回落，对纯碱需求下降

2022年上半年，小苏打需求回落，产量和开工率均不及2021年同期。未来新增产能主要来自天然碱项目，这将可能导致纯碱法制小苏打产量的下降，进而降低对纯碱的需求。我们预测，2022年小苏打对纯碱的需求将下降10%，2023年和2025年分别下降5%。

纯碱供需测算结果

综合考虑平板玻璃、光伏玻璃和小苏打对纯碱的需求，以及远兴能源天然碱产能的投放，我们预测未来几年纯碱市场需求将在2700万吨附近波动。2023年远兴能源旗下银根矿业一期500万吨天然碱项目投产后，纯碱供需格局将发生较大变化，供给能力显著提升，价格可能回落。

纯碱成本与工艺密切相关，高煤价下天然碱优势进一步凸显

天然碱法生产成本远低于氨碱法和联碱法，且环保优势显著。高能源价格进一步凸显了天然碱法的成本优势。

投资建议及风险因素

建议关注远兴能源和三友化工两家公司。风险因素包括光伏新增装机量不及预期和疫情反复影响产能。

总结

本报告对纯碱市场进行了深入分析，指出纯碱需求面临光伏行业高景气和房地产行业低迷的双重影响，最终增量有限。高能源价格背景下，天然碱生产工艺的成本优势将进一步凸显，并对纯碱价格形成支撑。 报告还对纯碱供需进行了测算，并对相关上市公司进行了投资建议，同时指出了潜在的风险因素。 未来纯碱市场走势将取决于光伏行业发展速度、房地产市场复苏情况以及天然碱产能释放速度等因素。