山外山：血透设备迎增量，耗材持续高增长-摩熵咨询

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报告摘要

　　山外山(688410)

　　事件：8月28日，公司发布2026年半年度报告：上半年实现营业收入4.64亿元，同比增长29.80%；归母净利润0.94亿元，同比增长71.46%；扣非净利润0.85亿元，同比增长67.56%。

　　其中，2026年第二季度营业收入2.34亿元，同比增长39.35%；归母净利润0.40亿元，同比增长121.23%；扣非净利润0.34亿元，同比增长116.03%。

　　卫健委等三部门发文加强血透服务供给，设备市场蕴含大机遇2026年2月，国家卫生健康委等三部门发布《关于实施2026年卫生健康系统为民服务实事项目的通知》。该通知指出，常住人口超过6万的县均能提供血液透析服务，且全国新增350家乡镇卫生院、社区卫生服务中心提供血液透析服务。该通知有望为血透市场贡献新增量。

　　据今日标讯统计，2026年上半年血液透析机市场各品牌排名中，山外山占比达21.56%，位列市场第一；2026年上半年连续性血液净化设备（CRRT）市场各品牌排名中，山外山占比达12.65%。同时，血透设备市场国产化率处于较低水平，在市场快速增长的背景下，有望斩获更多订单。

　　耗材矩阵逐渐成型，营收实现高速增长

　　截至6月底，公司自产血液净化耗材共获得9项三类医疗器械注册证书，已基本完成自产血液净化耗材的全线布局，包括血液透析浓缩粉/液、透析器、透析液过滤器、连续性血液净化管理、一次性使用血液灌流器、一次性使用血液透析管路等。随着产品矩阵逐步完善，耗材业务实现高速增长，2026年上半年公司自产耗材实现营业收入1.07亿，同比增长63.27%。

　　发布员工持股计划留住人才，促进公司可持续发展

　　5月22日，公司发布2026年员工持股计划：拟向不超过75人授予不超过166.6341万股，占总股本的0.52%。员工持股计划的考核年度为2026年，公司层面业绩考核目标为：营业收入10亿元、专利申请数量50个、第三类医疗器械注册证申报注册数量4个。公司有望通过持股计划吸引和留住优秀人才，提高员工凝聚力，促进公司的可持续发展。

　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为10.55/12.84/15.23亿元，同比增速为30.75%/21.71%/18.61%；归母净利润为2.21/2.68/3.35亿元，同比增速为51.16%/21.61%/24.74%。对应EPS分别为0.49/0.60/0.75元，对应当前股价PE分别为25/20/16倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：国内市场竞争加剧的风险；地缘政治波动的风险；新品研发不及预期的风险。

中心思想

血透设备市场扩容与耗材放量驱动业绩高增长

山外山2026年上半年实现营收4.64亿元（同比+29.80%），归母净利润0.94亿元（同比+71.46%），核心驱动力来自两方面：一是国家卫健委等三部门发文要求加强血透服务供给，推动血透设备需求快速增长，山外山血液透析机市场份额达21.56%（市场第一），CRRT设备占比12.65%，在国产化率低位的背景下有望持续获取订单；二是自产血液净化耗材矩阵逐步完善，上半年耗材收入1.07亿元（同比+63.27%），成为公司第二增长极。此外，公司发布员工持股计划锁定2026年营收目标10亿元，彰显长期发展信心。

政策催化与产品布局形成共振，维持“买入”评级

业绩超预期主要源于血透设备受益于基层医疗建设政策红利（新增350家乡镇卫生院等网点），以及耗材产品线从透析器、灌流器到管路的全线覆盖。我们预计2026-2028年营收CAGR约23%，归母净利润CAGR约32%，当前PE（2026E）约22倍，具备安全边际，维持“买入”评级。

主要内容

一、事件与业绩概览

半年报核心数据

2026年上半年营收4.64亿元（+29.80%），归母净利润0.94亿元（+71.46%），扣非净利润0.85亿元（+67.56%）。
二季度单季营收2.34亿元（+39.35%），归母净利润0.40亿元（+121.23%），扣非净利润0.34亿元（+116.03%），增速环比加速。

二、政策驱动：血透服务供给下沉带来设备增量

卫健委政策要点

2026年2月，国家卫健委等三部门发文要求：常住人口超6万的县均能提供血透服务，全国新增350家乡镇卫生院/社区卫生服务中心提供血透服务。
该政策直接拉动血透设备（血液透析机、CRRT等）采购需求，山外山作为国产龙头充分受益。

市场数据表现

2026年上半年血液透析机市场：山外山占比21.56%，位列第一。
2026年上半年CRRT设备市场：山外山占比12.65%。
血透设备国产化率仍较低，政策推动下国产替代空间广阔。

三、耗材业务：矩阵成型，营收高速增长

产品布局进展

截至6月底，公司自产血透耗材共获得9项三类医疗器械注册证，完成全线布局（透析浓缩粉/液、透析器、透析液过滤器、CRRT管路、血液灌流器、透析管路等）。

业绩表现

2026年上半年自产耗材营收1.07亿元，同比增速63.27%，远高于整体营收增速，成为重要增长极。

四、员工持股计划：绑定核心人才，明确业绩目标

计划细节

2026年5月22日发布员工持股计划：拟授予不超过75人，合计不超过166.63万股（占总股本0.52%）。
考核年度：2026年；业绩目标：营业收入10亿元、专利申请数量50个、三类医疗器械注册证申报4个。
作用：吸引和留住人才，提高凝聚力，促进可持续发展。

五、盈利预测与估值

核心预测数据

2026/2027/2028年营收：10.55/12.84/15.23亿元（同比+30.75%/+21.71%/+18.61%）。
归母净利润：2.21/2.68/3.35亿元（同比+51.16%/+21.61%/+24.74%）。
EPS：0.49/0.60/0.75元；对应PE：25/20/16倍；维持“买入”评级。

财务指标一览

毛利率稳步提升：2025年50.23%→2028年51.74%。
ROE持续改善：2025年8.20%→2028年14.76%。

六、风险提示

主要风险因素

国内市场竞争加剧的风险。
地缘政治波动的风险。
新品研发不及预期的风险。

总结

山外山2026年上半年业绩超预期，核心逻辑清晰：血透设备受益于国家政策推动基层服务供给增加，公司市场份额领先（血透机21.56%市占率第一），在国产化率低位下具备持续增长动力；自产耗材产品线已实现全线布局，上半年营收增速达63.27%，成为业绩新引擎。公司同步推出员工持股计划，绑定核心团队并设定营收10亿元等考核目标，进一步强化长期增长确定性。我们预计2026-2028年归母净利润复合增速约32%，当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。需关注市场竞争加剧、地缘政治及新品研发等潜在风险。

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