内生稳健，期待并购成效释放-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　华润三九(000999)

　　2026年8月21日，公司发布2026年半年报，26年H1实现营收150.14亿元，同比+1.37%；实现归母净利润16.71亿元，同比-7.96%；实现扣非归母净利润15.97亿元，同比-5.93%。

　　单季度看，26年Q2公司实现营收68.84亿元，同比-13.48%；实现归母净利润5.95亿元，同比+9.12%;实现扣非归母净利润5.49亿元，同比+14.47%。

　　经营分析

　　CHC承压，处方药高增。分业务来看，2026年H1，公司CHC收入61.32亿元，同比-23.29%，我们预计主要受昆药尚处调整阶段、呼吸类发病率波动等因素影响；处方药收入68.76亿元，同比+42.14%，天士力并表贡献重要增量，叠加公司围绕管线充盈、商业驱动、创新探索三大战略，以“3+N”核心业务赛道完善重点领域管线规划布局，整体呈现快速增长。另外，毛利率端向好，2026年H1，CHC业务毛利率为61.25%，同比+0.75pct，处方药毛利率64.62%，同比+6.15pct。

　　重视研发，管线丰富。2026年H1，公司研发费用率为4.01%，同比+0.91pct。公司拥有在研创新药和改良型新药55项，其中处于NDA/Pre NDA阶段7项，处于临床II、III期阶段21项，公司合作研发的BGM0504注射液的减重适应症NDA已正式获得CDE受理，2型糖尿病治疗适应症国内III期临床试验正在顺利推进中；公司联合开发的HiCM-188项目已进入确证性临床试验，该产品为全球首个在中、美两国同时获批临床默示许可的基于诱导多能干细胞的心衰再生治疗创新药，助力公司进一步拓展细胞治疗赛道，更好地满足终末期心衰临床需求；上半年获得获得枣仁宁心滴丸、大建中汤膏、济川煎颗粒、桃核承气汤颗粒、阿达帕林凝胶、米诺地尔搽剂、吗替麦考酚酯干混悬剂、波生坦分散片、富马酸伏诺拉生片等《药品注册证书》，夯实未来增长势能。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑到行业变化，叠加昆药自身调整，我们将公司26-28年收入预测由348.4/384.3/424.0亿元调整至316.5/345.6/375.1亿元；26-28年归母净利润由37.85/42.79/48.30亿元调整至34.36/38.40/42.86亿元，EPS分别为2.06/2.31/2.58元，现价对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

中心思想

业绩分化凸显业务结构转型阵痛

报告指出，华润三九2026年上半年整体营收微增但净利润下滑，主要受CHC业务承压拖累；然而处方药业务在并购及管线优化驱动下实现高增长，成为业绩核心支撑。同时，研发投入持续加码，创新药管线进展显著，为未来增长蓄力。盈利预测下调反映短期调整压力，但长期成长逻辑未变。

研发创新与业务重构是未来增长双引擎

CHC业务短期承压，处方药成为增长主力：2026年H1，CHC收入同比下降23.29%，主要受昆药调整及呼吸类疾病发病率波动影响；而处方药收入同比大增42.14%，天士力并表及“3+N”战略布局功不可没。
毛利率改善，成本控制效果显现：CHC业务毛利率同比提升0.75pct至61.25%，处方药毛利率同比提升6.15pct至64.62%，反映产品结构升级与成本管理优化。
研发投入加速，创新管线储备丰富：研发费用率同比提升0.91pct至4.01%；在研创新药及改良型新药55项，其中7项处于NDA/Pre NDA阶段，21项处于临床II/III期，减重、心衰等领域布局领先。
盈利预测下调，但估值安全边际充足：考虑到行业变化及昆药调整，公司下调2026-2028年收入及净利润预测，但当前股价对应PE仅12/10/9倍，维持“买入”评级。

主要内容

一、业绩简评

整体业绩：营收微增，利润承压

2026年H1，公司实现营收150.14亿元，同比+1.37%；归母净利润16.71亿元，同比-7.96%；扣非归母净利润15.97亿元，同比-5.93%。单季度看，Q2营收68.84亿元，同比-13.48%，但归母净利润5.95亿元，同比+9.12%，扣非归母净利润5.49亿元，同比+14.47%，Q2利润端呈现改善趋势。

二、经营分析

CHC业务承压，处方药高增

CHC业务：2026年H1收入61.32亿元，同比-23.29%，主要受昆药尚处调整阶段、呼吸类发病率波动影响。毛利率61.25%，同比+0.75pct，成本控制有效。
处方药业务：收入68.76亿元，同比+42.14%，天士力并表贡献重要增量，同时公司围绕“3+N”核心业务赛道完善管线布局，增长迅猛。毛利率64.62%，同比+6.15pct，盈利能力显著提升。

研发管线丰厚，创新布局提速

2026年H1研发费用率4.01%，同比+0.91pct。
在研创新药及改良型新药55项：NDA/Pre NDA阶段7项，临床II/III期21项。
重点品种：BGM0504注射液减重适应症NDA获CDE受理，2型糖尿病III期推进中；HiCM-188项目（全球首个中美双批的iPSC心衰再生治疗创新药）进入确证性临床试验。
上半年获得枣仁宁心滴丸、大建中汤膏、济川煎颗粒等多项药品注册证书，夯实未来增长基础。

三、盈利预测、估值与评级

基于行业变化及昆药调整，下调2026-2028年收入预测至316.5/345.6/375.1亿元，归母净利润预测至34.36/38.40/42.86亿元。对应EPS分别为2.06/2.31/2.58元，现价对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。

四、风险提示

市场竞争加剧风险、并购整合不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险、商誉减值风险。

五、附录：三张报表预测摘要（略）

总结

华润三九2026年半年报呈现出典型的“结构分化”特征：CHC业务因昆药调整及行业波动短期承压，营收大幅下滑，但毛利率边际改善；处方药业务在天士力并表及“3+N”战略推动下实现高速增长，毛利率亦显著提升，成为利润增长的核心引擎。研发端，公司持续加大投入，创新管线尤其是减重、心衰等前沿领域取得关键进展，为长期增长提供动力。盈利预测虽因短期因素下调，但当前估值处于历史低位（2026年PE仅12倍），安全边际较强。总体来看，公司正经历业务结构调整阵痛，但处方药崛起叠加研发突破有望支撑未来业绩回升，维持“买入”评级。主要风险在于市场竞争、整合进度及政策变化。

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