2026年半年报点评：上半年利润承压

中心思想

利润端短期承压，处方药与创新双轮驱动长期成长

本报告核心观点包括：第一，公司2026年上半年归母净利润同比下降7.96%，主因CHC板块收入同比下滑23.29%，但处方药业务同比高增42%，有效对冲了CHC的拖累。第二，天士力并表后的协同效应逐步从财务贡献转向经营赋能，叠加多款产品纳入新版基药目录，处方药平台中期增长中枢有望上移。第三，创新管线进入“部分兑现+重磅推进”阶段，枣仁宁心滴丸获批、BGM0504减重NDA获受理、HiCM-188登上Nature Medicine，长期估值空间从传统中药创新向前沿赛道延展。第四，基于盈利预测，2026-2028年EPS分别为1.92元、2.31元、2.44元，当前PE仅13倍，估值处于历史低位，具备安全边际。

主要内容

事件与业绩概览

公司发布2026年半年报，实现营业总收入150.14亿元，同比增长1.37%；归母净利润16.71亿元，同比下降7.96%。收入端微增但利润端承压，主要原因是CHC业务（自我诊疗）收入同比减少23.29%，成为收入下滑的最大拖累项。处方药业务表现亮眼，收入同比增长42%，部分对冲了CHC的下滑。公司整体业绩符合市场预期，但利润增速低于收入增速，反映结构调整对短期盈利的压制。

业务分析

处方药高增长对冲CHC压力，天士力协同从并表走向经营赋能

上半年处方药业务实现收入68.76亿元，同比增长42%，成为公司核心增长引擎。天士力聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大治疗领域，与华润三九的平台及资源高效协同，双向赋能效果持续显现。此外，多款产品纳入新版基药目录、国药业务提份额，为处方药平台提供了中期增长动力。预计随着天士力融合深化，处方药业务收入增速有望维持高位，2026年全年增速预计达40%。

创新进入兑现期，长期估值空间由中药创新向前沿赛道延展

上半年研发投入7.3亿元，在研创新药和改良型新药55项。具体成果包括：枣仁宁心滴丸获批上市，经典名方累计获批8项；BGM0504减重适应症NDA获受理，52周平均减重达19.3%；HiCM-188进入确证性临床并登上Nature Medicine。创新资产已从“储备丰富”阶段进入“部分兑现+重磅推进”阶段，长期成长边界持续打开，估值中枢有望上移。

盈利预测与关键假设

预计2026-2028年归母净利润分别为31.90亿元、38.37亿元、40.65亿元，对应EPS分别为1.92元、2.31元、2.44元，动态PE分别为13倍、10倍、10倍。关键假设包括：CHC业务受集采及医保控费影响，2026-2028年收入增速分别为-20%/-15%/-8%，毛利率维持61%；处方药业务受益天士力协同，收入增速分别为40%/20%/10%，毛利率提升至64%/65%/65%；零售业务收入增速分别为-0.5%/0%/0%，毛利率15%；包装印刷业务收入增速分别为15%/10%/10%，毛利率24%。

风险提示

主要风险包括：销售端CHC业务下滑幅度超预期，处方药集采降价风险，研发管线推进不及预期，商誉减值风险（天士力并表后商誉规模较大），以及行业政策变化风险。

总结

本报告系统分析了华润三九2026年上半年的经营表现，指出利润下滑的短期压力主要来自CHC业务收缩，但处方药高增长和创新兑现为长期成长提供了有力支撑。天士力协同从财务并表走向经营赋能，处方药平台中期增长确定性增强；创新管线进入兑现期，有望打开估值空间。盈利预测显示当前估值（2026E PE 13倍）处于历史低位，具备较高安全边际，但需关注CHC业务继续下滑、研发及集采等风险因素。整体来看，公司正处于“传统业务承压”与“创新+处方药驱动”的结构转换期，长期价值值得关注。