设备耗材双轮驱动，国内外市场齐发力推动高增长-摩熵咨询

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　　山外山(688410)

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年营收8.07亿元（yoy+42.24%），归母净利润1.46亿元（yoy+105.80%），扣非归母净利润1.39亿元（yoy+143.21%），经营活动现金流净额3.08亿元（yoy+115.17%）。其中2026Q1营收2.3亿元（yoy+21.33%），归母净利润0.54亿元（yoy+47.21%），扣非归母净利润0.51亿（yoy+45.69%）。

　　点评：

　　设备耗材双轮驱动，国内外市场齐发力，业绩实现高速增长。2025年营收8.07亿元（yoy+42.24%）。分业务看，两大核心业务均实现高速增长。①血液净化设备：作为公司基本盘，实现营收5.46亿元（yoy+44.32%）。公司龙头地位稳固，根据今日标讯数据，2025年公司血液透析机国内市占率达21.44%，位居国产品牌第一；连续性血液净化设备（CRRT）市占率达20.77%，连续多年位居国内行业第一。②血液净化耗材：2025年营收1.89亿元（yoy+46.49%），其中自产耗材业务表现亮眼，实现营收1.51亿元，同比大幅增长92.59%，正成为公司第二增长曲线。分区域看，公司坚持“国内+国际”双轮驱动战略，境内实现收入6.34亿元（yoy+44.59%），境外实现收入1.72亿元（yoy+34.31%），产品出口至全球100余个国家和地区。从盈利能力看，受益于规模效应下自产耗材单位成本下降，公司综合毛利率提升至50.23%（yoy+4.95pp）。

　　研发投入持续加码，产品创新构筑核心壁垒。2025年公司研发投入7,018.95万元（yoy+29.40%），占营收比重达8.70%。公司持续加强研发团队建设，研发人员数量达241人，同比增长16.43%。2025年公司研发成果显著：①产品升级与拓展：对已上市设备进行迭代升级，新增血容量监测、在线Kt/V监测等关键功能，并提前获得国家医保收费政策明确的四项监测功能注册，提升了产品竞争力；同时立项研发新型血液透析机、腹膜透析机等多个新产品。②注册与认证：截止25年年底公司已持有5个系列血液净化设备三类注册证及8项三类耗材注册证，累计8个系列产品通过CE认证，为全球化战略奠定坚实基础。③知识产权：公司累计拥有66项发明专利、105项实用新型专利等共计430项知识产权，有效巩固了技术护城河。

　　2026Q1延续高增长态势，持续投入为产品迭代及产能扩产奠定基础。26Q1公司营收2.30亿元，同比增长21.33%；归母净利润5,448万元，同比大幅增长47.21%。单季度利润增速远高于收入增速，主要得益于高毛利的自产耗材销售占比提升及规模效应带来的成本优化。非经营性现金流净额为907万元，同比下降41.22%，主要系采购原材料及支付职工薪酬增加所致，与公司业务扩张态势相符。26Q1研发投入同比增长49.40%，研发费用率提升至10.69%，在建工程从年初的2.43亿增至3.11亿元，持续投入布局未来，为后续产品迭代与产能扩张奠定基础。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为10.54、13.69、17.63亿元，同比增速分别为30.6%、29.9%、28.9%，实现归母净利润为2.19、3.05、4.07亿元，同比分别增长50.1%、39.3%、33.5%，对应PE分别为25、18、14倍，维持“买入”评级。

　　风险因素：新产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；耗材集中带量采购政策风险。

中心思想

业绩高速增长，双轮驱动成效显著

该公司2025年实现营收8.07亿元（同比+42.24%），归母净利润1.46亿元（同比+105.80%），增长动力主要来自血液净化设备与耗材两大核心业务的同步发力。设备业务营收5.46亿元（同比+44.32%），国内市占率居国产第一；耗材业务营收1.89亿元（同比+46.49%），其中自产耗材同比大幅增长92.59%，正成为第二增长曲线。同时，国内外市场齐头并进，境内收入同比+44.59%，境外收入同比+34.31%，综合毛利率因规模效应提升至50.23%（同比+4.95pp），盈利能力显著增强。

研发投入加码，产品创新构筑壁垒

2025年研发投入7,018.95万元（同比+29.40%），占营收比重8.70%，研发人员增至241人（同比+16.43%）。全年取得多项成果：完成设备功能升级（如血容量监测、在线Kt/V监测），新增多项注册证及CE认证，累计持有430项知识产权。这些投入不仅巩固了技术护城河，也为后续产品迭代和全球化布局奠定基础。2026Q1延续高增长态势，利润增速（+47.21%）远超收入增速（+21.33%），进一步验证了自产耗材占比提升和规模效应对盈利的持续优化。

主要内容

事件：公司发布2025年报及2026一季报，业绩高速增长

2025年营收8.07亿元（yoy+42.24%），归母净利润1.46亿元（yoy+105.80%），扣非归母净利润1.39亿元（yoy+143.21%），经营活动现金流净额3.08亿元（yoy+115.17%）。2026Q1营收2.3亿元（yoy+21.33%），归母净利润0.54亿元（yoy+47.21%），扣非归母净利润0.51亿元（yoy+45.69%）。

设备耗材双轮驱动，国内外市场齐发力

分业务看：①血液净化设备：实现营收5.46亿元（yoy+44.32%），国内市占率21.44%（国产第一），CRRT设备市占率20.77%（连续多年行业第一）。②血液净化耗材：营收1.89亿元（yoy+46.49%），其中自产耗材营收1.51亿元，同比大幅增长92.59%，成为第二增长曲线。分区域看：境内收入6.34亿元（yoy+44.59%），境外收入1.72亿元（yoy+34.31%），产品出口至100余个国家和地区。盈利能力方面，综合毛利率提升至50.23%（yoy+4.95pp），受益于规模效应下自产耗材单位成本下降。

研发投入持续加码，产品创新构筑核心壁垒

2025年研发投入7,018.95万元（yoy+29.40%），占营收比重8.70%；研发人员241人（同比+16.43%）。研发成果显著：①产品升级与拓展：对已上市设备迭代升级，新增血容量监测、在线Kt/V监测等关键功能，并获得国家医保收费政策明确的四项监测功能注册；同时立项研发新型血液透析机、腹膜透析机等新产品。②注册与认证：截至2025年底，持有5个系列血液净化设备三类注册证及8项三类耗材注册证，累计8个系列产品通过CE认证。③知识产权：累计拥有66项发明专利、105项实用新型专利等共计430项知识产权，巩固技术护城河。

2026Q1延续高增长态势，利润增速远超收入增速

26Q1营收2.30亿元（同比+21.33%），归母净利润5,448万元（同比+47.21%）。单季度利润增速远高于收入增速（+47.21% vs +21.33%），主要得益于高毛利自产耗材销售占比提升及规模效应带来的成本优化。非经营性现金流净额907万元（同比-41.22%），系采购原材料及支付职工薪酬增加，与业务扩张态势相符。26Q1研发投入同比增长49.40%，研发费用率提升至10.69%；在建工程从年初2.43亿增至3.11亿元，持续投入布局未来。

盈利预测与投资建议：预计未来三年持续高增长，维持“买入”

预计2026-2028年营收分别为10.54、13.69、17.63亿元，同比增速30.6%、29.9%、28.9%；归母净利润分别为2.19、3.05、4.07亿元，同比增速50.1%、39.3%、33.5%，对应PE分别为25、18、14倍，维持“买入”评级。

风险因素：新产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；耗材集中带量采购政策风险。

总结

该公司2025年实现营收与利润高速增长，核心动力源自设备与耗材的双轮驱动以及国内外市场的协同发力。自产耗材业务同比大幅增长92.59%，显著提升毛利率和盈利能力，成为第二增长曲线。研发投入持续加码（2025年研发费用率8.70%），2026Q1研发投入同比增49.40%，研发费用率升至10.69%，进一步强化技术壁垒。2026Q1业绩延续高增长，利润增速明显高于收入增速，验证了自产耗材放量及规模效应的积极影响。展望未来，公司在国产替代、出海拓展及耗材放量三大逻辑下，预计2026-2028年营收和利润将保持30%以上复合增速，当前估值合理，维持“买入”评级。需关注新产品研发进度、市场竞争及集采政策带来的潜在风险。

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