业绩稳健增长，分红比例提升

中心思想

内生外延双轮驱动，业绩稳健增长与股东回报并重

本报告核心观点聚焦于羚锐制药在2025年及2026年一季度展现出的稳健增长态势。公司通过内生业务结构优化与外延并购整合（收购银谷制药）双轮驱动，实现了收入与利润的同步增长。尽管部分传统剂型（胶囊剂）承压，但贴剂、软膏及新增并表业务对冲了压力，整体盈利能力保持健康。同时，公司持续提升分红比例，彰显了对股东回报的高度重视。基于此，国金证券维持“买入”评级，并给出了具体的盈利预测与估值依据。

盈利预测调降但长期逻辑不改，第二增长曲线可期

报告在肯定公司基本面的同时，也考虑了药品零售环境动态调整的现实，适度下调了2026-2027年的收入与净利润预测。然而，核心逻辑并未变化：贴剂基本盘稳固、片膏剂增长、银谷制药整合后有望贡献第二增长曲线。预计2026-2028年归母净利润分别同比增长15%/14%/13%，对应PE估值处于合理区间，具备长期投资价值。

主要内容

业绩简评：营收利润双增，季度表现超预期

2025年全年，公司实现营业收入38.5亿元，同比增长10.1%；归母净利润7.6亿元，同比增长5.1%；扣非归母净利润7.1亿元，同比增长10.8%，扣非增速高于归母增速，显示主营业务盈利能力提升。2026年一季度，公司实现营收11.3亿元，同比增长10.3%；归母净利润2.46亿元，同比增长13.6%；扣非归母净利润2.28亿元，同比增长11.6%。季度利润增速环比加速，业绩表现稳健且超预期。

经营分析：业务分化中求进，银谷整合渐入佳境

分业务表现：

• 贴剂：核心基石业务，2025年收入21.71亿元，同比增长2.62%，增速温和但体量稳定。
• 片剂：收入3.71亿元，同比增长4.36%，表现平稳。
• 胶囊剂：收入7.18亿元，同比下降4.55%，为唯一负增长板块，面临一定压力。
• 软膏剂：收入1.36亿元，同比增长6.44%，增速领跑传统剂型。
• 其他业务：收入4.53亿元，同比增长206.70%，主因收购银谷制药完成并表，新增产品矩阵贡献增量。

银谷制药整合进展：

• 2025年全年银谷制药实现营收约3.12亿元，净利润约5060万元。
• 自2025年3月并表后，银谷制药实现营收约2.66亿元，净利润约4301万元；收购资产评估增值摊销影响净利润约2848万元。
• 公司院外渠道赋能叠加银谷苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增感冒相关适应症，预计银谷制药表现持续向好，构成第二增长曲线。

股东回报提升：

• 2025年利润分配方案：每股派发现金红利1.10元（含税），合计派发约6.24亿元（含税），占归母净利润比例达82.14%。
• 自2021年以来，公司分红比例保持在70%以上，且本次比例和金额同比继续提升，充分重视股东回报。

盈利预测与估值：稳健增长预期明确

• 收入预测调整：考虑到药品零售环境动态调整，国金证券将2026/2027年收入预测由46.8/52.3亿元下调至43.5/48.2亿元，并预计2028年收入53.3亿元。
• 利润预测调整：2026/2027年归母净利润预测由9.5/10.7亿元下调至8.7/10.0亿元，2028年预计11.3亿元。
• 增长节奏：2026-2028年归母净利润分别同比增长15%/14%/13%，EPS分别为1.54/1.75/1.98元。
• 估值：当前股价对应PE分别为14/12/11倍，处于历史较低水平，维持“买入”评级。

风险提示

报告明确指出以下风险：市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、并购整合不及预期风险。这些因素可能对公司未来业绩产生不确定性。

总结

羚锐制药在2025年报及2026年一季报中交出了超预期的成绩单：全年营收38.5亿元（+10.1%），归母净利7.6亿元（+5.1%）；一季度营收11.3亿元（+10.3%），归母净利2.46亿元（+13.6%）。业务结构上，贴剂基本盘稳健（+2.62%），软膏剂增长亮眼（+6.44%），胶囊剂承压（-4.55%），但并表的银谷制药贡献显著增量（其他业务收入同比+206.7%），成为新增长引擎。银谷制药整合进入第二年，渠道赋能与新品适应症拓展有望推动其持续向好。股东回报方面，分红比例提升至82.14%，连续多年70%以上，凸显价值导向。国金证券下调盈利预测反映行业短期压力，但中长期看好公司稳增长逻辑，维持“买入”评级。风险点仍需关注市场竞争、政策及整合进度。