2025年报&2026一季报点评：净利率持续改善，看好2026重启扩张

　　益丰药房(603939) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入244.33亿元（+1.54%，同比，下同），归母净利润16.78亿元（+9.81%），扣非归母净利润16.12亿元（+7.65%）。2026年一季度实现收入60.85亿元（+1.26%），归母净利润5.00亿元（+11.14%），扣非归母净利润4.93亿元（+12.57%）。 　　净利润率稳定提升，降本增效成果显著。公司2025年实现销售毛利率39.36%（-0.76pp），销售净利率7.49%（+0.62pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为23.96%/4.86%/0.11%/0.58%，同比变化-1.72/+0.36/-0.03/-0.14pp，销售费用率同减系公司经营策略调整对部分门店降租、关停处理导致房租、人工同比下降。2026Q1销售毛利率40.04%（+0.40pp），销售净利率8.97%（+0.76pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为22.49%/5.10%/0.10%/0.46%，同比变化-1.04/+0.45/-0.01/-0.23pp。 　　业务拆分：加盟及线上业务快速增长。分行业看，公司2025年实现零售收入213.06亿元（+0.56%），毛利率40.82%（-0.57pp）；加盟及分销业务24.27亿元（+15.18%），毛利率10.06%（+2.18pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入183.50亿元（+1.69%），毛利率35.03%（-0.86pp）；中药收入23.30亿元（+0.71%），毛利率47.51%（-0.89pp）；非药收入30.54亿元（+3.96%），毛利率46.05%（+0.37pp）。2025全年，公司实现线上收入29.93亿元（+40.71%），其中O2O贡献20.94亿元（+21.67%），B2C贡献8.99亿元（+121.43%）。 　　门店调整已至尾声，看好公司2026全年扩张。截至2026Q1，公司门店总数14943家（其中加盟4427家），较年初净增112家（其中自建28家、加盟114家、闭店30家）。2025全年新增门店694家（其中自建193家、加盟501家）、闭店547家，较年初净增147家。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张战略重启，并购加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由19.55/22.63亿元上调至20.16/23.21亿元，2028年为26.72亿元，对应当前市值的PE为14/13/11X，维持“买入”评级 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。