2025年年报点评：业绩符合预期，聚焦创新研发-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　康辰药业(603590)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年度报告，实现营业收入9.2亿元（+10.9%），归母净利润1.7亿元(+293.1%)。业绩符合预期。

　　营销能力建设成效持续显现，核心产品市场竞争力持续提升。围绕“苏灵”、“密盖息”两大核心产品，公司以“抓客户，强覆盖，落学术，高合规”为关键抓手，不断深化产品差异化与数字化营销优势。2025年苏灵收入6.7亿元（+12.9%），密盖息收入2.5亿元（+5.7%），核心产品市场竞争力持续提升。

　　聚焦创新研发，创新品种矩阵不断丰富。ZY5301是国家药品监督管理局批准的针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的唯一中药1.2类创新产品，ZY5301III期临床试验结果表明，ZY5301在为期12周治疗期内VAS评分的疼痛消失率达到主要研究终点，且ZY5301的安全性和耐受性良好，不良事件发生率低。目前，公司正在全力推动ZY5301的上市注册申请。KC1036针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症正在开展临床研究，已有超350例受试者入组。在III期临床研究方面，继开展三线治疗晚期食管鳞癌III期临床研究之后，目前KC1036治疗晚期胸腺癌适应症关键性III期临床试验获得CDE批准；KC1036二线治疗晚期食管鳞癌的关键性III期临床研究获得CDE批准。KC1101（TACC3抗肿瘤小分子药物）、KC5827（新一代外周限制性CB1受体反向激动剂）正处于临床前研究阶段，公司创新品种矩阵不断丰富。

　　KC1086市场潜力大，成功获得美国FDA的新药临床研究默许。KC1086是公司自主研发的一款强效的KAT6/7双靶点小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗，已于2025年8月启动I期临床试验，成为全球首个进入临床开发阶段的KAT6/7小分子抑制剂，具备明显的全球首发优势。报告期内，KC1086成功获得美国FDA的新药临床研究默许，公司以高起点实现首个海外注册。临床前研究显示，KC1086对KAT6A/B及KAT7均具有强效的抑制活性与高选择性。KC1086在小鼠异种移植瘤模型中具有优异的体内药效，在其他实体瘤药效模型中显示出类似的效果，并对靶点产生持续的深度抑制。在联合用药方面，KC1086与哌柏西利、氟维司群联用进一步展现更加优异的体内药效。

　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为10.2、12和13.7亿元。

　　风险提示：研发进展或不及预期风险、核心品种商业化进展或不及预期风险、政策风险。

中心思想

核心盈利驱动与创新战略双轮并行

康辰药业2025年年报显示，公司实现营业收入9.2亿元（+10.9%），归母净利润1.7亿元（+293.1%），业绩符合预期。增长主要来源于核心产品“苏灵”与“密盖息”的市场渗透率提升，以及公司持续聚焦创新研发，构建差异化创新品种矩阵。公司正从传统仿制药向创新药企转型，重点布局中药创新药与抗肿瘤小分子药物，其中ZY5301、KC1036等管线已进入关键临床阶段，KC1086更以全球首创姿态进入临床，彰显其研发实力与长期成长潜力。

盈利能力改善与估值承压并存

尽管归母净利润增速高达293.1%，但2025年ROE仅5.17%，且PE为35.81倍，高于行业平均水平。公司需通过后续创新药获批上市及商业化落地来支撑高估值。同时，研发费用率保持平稳（5.67%），表明公司研发投入力度稳定；但销售费用率（46.86%）较高，反映核心产品仍处于渠道拓展及市场教育期。

主要内容

业绩概览与财务分析

营收与利润：2025年实现营收9.15亿元，同比增长10.87%；归母净利润1.66亿元，同比大增293.13%。毛利率维持89.92%的高水平，净利率提升至18.51%。经营现金流净额约1.16亿元，同比下降32.84%，主要因营运资金变动。
费用结构：销售费用4.29亿元（占比46.86%），管理费用1.39亿元（占比15.16%），研发费用0.52亿元（占比5.67%）。销售费用率较高，反映公司仍在加强市场推广。财务费用由负转正（244万元），无重大财务压力。

核心产品市场表现

苏灵（注射用尖吻蝮蛇血凝酶）：2025年收入6.7亿元，同比增长12.9%。渗透率假设为24.2%→25.7%（2026-2028），对应未来三年收入预测7.4亿/8.1亿/8.7亿元。
密盖息（鲑鱼降钙素注射液）：2025年收入2.5亿元，同比增长5.7%。渗透率假设为1.7%→1.9%，预测收入2.8亿/3.2亿/3.6亿元。
金草片（ZY5301）：预计2026年上市，2027年渗透率1%、收入0.7亿元，2028年渗透率2%、收入1.4亿元。作为盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛唯一中药1.2类创新药，III期临床结果达主要终点，安全性良好，上市潜力较大。

创新研发管线进展

ZY5301：唯一针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的中药1.2类创新药，III期临床VAS疼痛消失率达标，安全性良好。正全力推动上市注册申请。
KC1036：针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤、儿童尤文肉瘤等适应症开展临床研究，已入组超350例。晚期胸腺癌及二线治疗晚期食管鳞癌的关键性III期临床均已获CDE批准。三线治疗晚期食管鳞癌的III期临床正在进行。
KC1086：全球首个进入临床开发的KAT6/7双靶点小分子抑制剂，用于晚期复发或转移性实体瘤，2025年8月启动I期临床试验，并获美国FDA新药临床研究默许。临床前研究显示对KAT6A/B及KAT7有强效抑制活性，联合哌柏西利、氟维司群展现更优药效。
早期管线：KC1101（TACC3抗肿瘤小分子药物）、KC5827（新一代外周限制性CB1受体反向激动剂）处于临床前阶段，创新品种矩阵丰富。

盈利预测与风险提示

盈利预测：预计2026-2028年营收分别为10.2亿、12.0亿、13.7亿元，归母净利润分别为1.87亿、2.26亿、2.59亿元，对应EPS 1.18/1.42/1.63元。主要增长动力来自苏灵与密盖息持续放量及金草片上市。
风险提示：研发进展或不及预期；核心品种商业化进展或不及预期；政策风险（如医保谈判、药品集采等）。此外，公司目前PE较高（2025A PE 35.81倍），市场已部分定价创新管线价值，若后续商业化落地不及预期，估值存在回调风险。

财务预测关键假设

收入假设：苏灵2026-2028年渗透率分别24.2%/25.2%/25.7%，收入7.4/8.1/8.7亿元；密盖息渗透率1.7%/1.8%/1.9%，收入2.8/3.2/3.6亿元；金草片2027年渗透率1%，收入0.7亿（2028年1.4亿）。整体毛利率维持89.92%。
费用假设：销售费用率未来三年约46%-47%，管理费用率约14.5%-14.8%，研发费用率约5.5%-5.7%。资本支出逐年下降至接近零，折旧与摊销因无形资产摊销增加而显著上升（2025年0.36亿→2028年3.62亿元）。

总结

康辰药业2025年年报呈现“业绩稳健+创新突破”的双特征。短期业绩增长主要由核心产品苏灵（+12.9%）和密盖息（+5.7%）驱动，归母净利润因低基数实现293%的高增长，但绝对值仅1.66亿元，盈利规模尚小。公司正通过聚焦创新研发打造长期增长引擎：ZY5301有望成为中药创新药大品种，KC1036和KC1086（全球首创KAT6/7抑制剂）则代表公司向抗肿瘤创新药企转型的决心。KC1086获得FDA默许，标志公司国际注册能力初步建立。财务方面，公司毛利率稳定、负债率低（14.6%），但销售费用率高企，盈利转化效率有待提升。未来需重点关注ZY5301上市审批进展、KC1036关键III期临床数据读出以及KC1086中美临床数据验证。若创新品种顺利商业化，公司有望打开第二增长曲线，但当前高估值下需警惕研发失败或商业化不及预期的风险。

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