2025年报&2026一季报点评：降本增效成果显著，非药盈利能力提升-摩熵咨询

报告内容

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报告摘要

　　大参林(603233)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入275.02亿元（+3.80%，同比，下同），归母净利润12.35亿元（+35.04%），扣非归母净利润12.24亿元（+38.36%）。2026年一季度实现收入69.73亿元（+0.25%），归母净利润5.11亿元（+11.12%），扣非归母净利润5.10亿元（+12.05%）。

　　利润率改善显著，降本增效成果优异。公司2025年实现销售毛利率34.32%（-0.01pp），销售净利率4.94%（+1.24pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为21.89%/4.35%/0.15%/0.54%，同比变化-1.48/-0.30/-0.05/-0.22pp。2026Q1销售毛利率36.05%（+1.07pp），销售净利率7.80%（+0.65pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.83%/4.22%/0.14%/0.38%，同比变化-0.05/+0.27/+0.01/-0.24pp。

　　加盟业务持续增长，非药贡献利润增量。分行业看，公司2025年实现零售收入223.70亿元（+2.05%），毛利率36.96%（+0.34pp）；加盟及分销业务44.75亿元（+13.58%），毛利率11.58%（+0.41pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入213.12亿元（+6.73%），毛利率29.58%（-0.42pp）；中参药材收入26.77亿元（-9.08%），毛利率44.31%（+1.99pp）；非药收入28.56亿元（-3.13%），毛利率45.33%（+3.61pp）。

　　闭店影响逐步出清，看好门店重回扩张。截至2026Q1，公司门店总数18044家（其中加盟7528家），较年初净增286家（其中自建115家、加盟238家、闭店67家）。2025全年新增门店1741家（其中自建501家、加盟1240家）、闭店536家。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司扩张战略重启，门店并购节奏加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由13.88/16.03亿元上调至14.90/17.17亿元，2028年为19.78亿元，对应当前市值的PE为14/12/10X，维持“买入”评级

　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

中心思想

利润端改善超预期，降本增效成效显著

大参林2025年及2026年一季度业绩利润端表现强劲，归母净利润分别同比增长35.04%和11.12%，显著优于收入增速（3.80%和0.25%），核心驱动来自费用率优化与毛利率提升。降本增效策略成果突出，销售费用率与管理费用率持续下行，净利率同比提升1.24pp至4.94%，显示公司精细化运营能力增强。

非药与加盟业务贡献利润增量，门店扩张重启可期

加盟及分销业务收入同比增长13.58%，毛利率提升0.41pp；非药产品毛利率大幅提升3.61pp至45.33%，成为利润增量重要来源。同时，闭店影响逐步出清，2026Q1净增门店286家，公司重启门店扩张战略，为未来收入增长奠定基础。东吴证券上调盈利预测并维持“买入”评级。

主要内容

事件：年报与一季报利润端超预期

2025年全年收入275.02亿元（+3.80%），归母净利润12.35亿元（+35.04%），扣非归母净利润12.24亿元（+38.36%）。2026年一季度收入69.73亿元（+0.25%），归母净利润5.11亿元（+11.12%），扣非归母净利润5.10亿元（+12.05%）。利润增速显著高于收入增速，体现盈利能力改善。

利润率改善显著，降本增效成果优异

2025年销售毛利率34.32%（基本持平），但销售净利率4.94%（+1.24pp），主要受益于费用率下降。销售费用率21.89%（-1.48pp），管理费用率4.35%（-0.30pp），财务费用率0.54%（-0.22pp）。
2026Q1毛利率提升至36.05%（+1.07pp），净利率7.80%（+0.65pp），销售费用率20.83%（-0.05pp），管理、研发费用率微升，财务费用率继续下降。整体费用管控效果持续显现。

加盟业务持续增长，非药贡献利润增量

分行业：零售收入223.70亿元（+2.05%），毛利率36.96%（+0.34pp）；加盟及分销收入44.75亿元（+13.58%），毛利率11.58%（+0.41pp），加盟业务保持较快增长。
分产品：中西成药收入213.12亿元（+6.73%），毛利率29.58%（-0.42pp）；中参药材收入26.77亿元（-9.08%），毛利率44.31%（+1.99pp）；非药收入28.56亿元（-3.13%），但毛利率大幅提升3.61pp至45.33%，非药产品利润贡献增强。

闭店影响逐步出清，看好门店重回扩张

截至2026Q1，门店总数18044家（加盟7528家），较年初净增286家（自建115家、加盟238家、闭店67家）。
2025全年新增门店1741家（自建501家、加盟1240家），闭店536家。闭店数量较前期减少，扩张节奏有望恢复。

盈利预测与投资评级

东吴证券上调公司2026-2027年归母净利润预测至14.90/17.17亿元（原为13.88/16.03亿元），2028年预测19.78亿元，对应PE为14/12/10倍。维持“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧的风险
门店扩张或不及预期的风险
加盟店发展或不及预期的风险

总结

大参林2025年及2026年一季度业绩表现出较强的盈利改善趋势，降本增效成效显著，销售费用率与财务费用率持续下降，净利率明显提升。加盟业务保持14%左右的收入增速，非药产品虽收入下滑但毛利率大幅改善，成为利润增量重要来源。闭店高峰过后，2026Q1门店重回净增长，公司重启扩张战略。东吴证券基于此上调盈利预测，并维持“买入”评级。整体来看，公司在行业竞争加剧背景下，通过精细化管理和业务结构调整实现了利润端的超预期增长，未来扩张节奏有望进一步推动收入与利润的双重提升。

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