原料药承压，CDMO稳健增长-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　普洛药业(000739)

　　核心观点

　　公司2025年收入、利润阶段性承压。2025年公司实现营收97.84亿元（-18.62%），营收下滑主要系公司主动缩减低毛利产品，医药主营业务整体毛利率为26.34%（+2.50pp），归母净利润8.91亿元（-13.62%），扣非归母净利润7.69亿元（-21.86%）。

　　CDMO：稳步增长，商业化项目加速。2025年公司CDMO业务实现营业收入21.98亿元（+16.66%），实现毛利9.94亿元（+28.54%），毛利率为45.24%（+4.18pp）。增长主要动力包括：1）漏斗型项目池的持续扩容；2）业务链条顺利从“起始原料药+注册中间体”向“起始原料药+注册中间体+API+制剂”延伸；3）国内外客户结构的持续优化；4）技术平台能力稳步增强；5）产能利用率提升。公司2025年API项目总共152个，同比增长31%。截至2025年底，公司三年内将交付的商业化在手订单金额超60亿元，充足的订单将为CDMO业务的持续增长提供坚实保障。

　　原料药及中间体：主动调整，阶段承压。公司原料药及中间体业务实现营业收入61.65亿元（-28.74%），实现毛利8.34亿元（-35.59%），毛利率为13.53%（-1.44pp）。收入下滑主要系公司主动收缩低毛利贸易业务，叠加国内抗生素需求疲软及产能过剩导致竞争加剧。展望未来，公司有望通过拓展海外市场、优化产品结构等举措，系统性提升原料药及中间体板块竞争力。制剂：管线持续丰富。公司制剂业务实现营业收入11.50亿元（-8.42%），实现毛利7.08亿元（-7.30%），毛利率为61.55%（+0.74pp）。制剂业务加快推进“多品种”发展策略，在研项目65个，2025年完成立项项目26个，获批项目9个，其中，司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）III期临床已全部入组完成。随着产品注册的增多和集采影响逐步出清，制剂板块有望在2026年重回增长态势。

　　风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；汇兑风险；集采风险。

　　投资建议：原料药业务承压，CDMO业务稳步增长，维持“优于大市”评级。基于原料药板块激烈的市场竞争，下调2026-2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年收入96.59/102.40/110.11亿元（2026-2027年原值138.26/147.74亿元）、同比增速-1.3%/+6.0%/+7.5%；预计2026-2028年归母净利润10.31/11.49/12.88元（2026-2027年原值12.57/13.99亿元），同比增速+15.8%/+11.4%/+12.1%，当前股价对应PE=20/18/16X。

中心思想

整体业绩阶段性承压，毛利率改善凸显结构调整

2025年公司实现营收97.84亿元（-18.62%），归母净利润8.91亿元（-13.62%），利润承压主要源于主动缩减低毛利原料药贸易业务。但医药主营业务毛利率同比提升2.50个百分点至26.34%，净利率9.10%（+0.53pp），显示产品结构优化与降本增效已取得成效，费用控制良好，研发投入加大。

CDMO业务保持高增长，成为核心增长引擎

CDMO板块逆势增长，营收21.98亿元（+16.66%），毛利率45.24%（+4.18pp），增长动力来自项目池扩容、业务链条向API及制剂延伸、客户结构优化及产能利用率提升。公司在手商业化订单超60亿元，API项目152个同比增长31%，为未来持续增长奠定坚实基石。

主要内容

公司整体业绩：收入利润阶段性承压，毛利率净利率提升

2025年营收97.84亿元，同比下滑18.62%，归母净利润8.91亿元，同比下滑13.62%，扣非归母净利润7.69亿元（-21.86%）。但毛利率26.36%（+2.51pp），净利率9.10%（+0.53pp），费用率整体温和上升，其中研发费用率6.24%（+0.91pp），销售费用率5.60%（+0.28pp），管理费用率4.32%（+0.32pp），财务费用率-0.60%（+0.35pp）。

原料药及中间体业务：主动调整导致阶段性承压

该板块营收61.65亿元（-28.74%），毛利8.34亿元（-35.59%），毛利率13.53%（-1.44pp）。下滑主要系公司主动收缩低毛利贸易业务，叠加国内抗生素需求疲软及产能过剩竞争加剧。未来将通过拓展海外市场、优化产品结构提升竞争力。

CDMO业务：稳步增长，商业化项目加速

营收21.98亿元（+16.66%），毛利9.94亿元（+28.54%），毛利率45.24%（+4.18pp）。增长驱动力包括：

漏斗型项目池持续扩容，进行中项目1311个（+32%），其中商业化项目398个（+12%），研发阶段项目913个（+42%）。
业务链条从“起始原料药+注册中间体”延伸至API+制剂，API项目152个（+31%），25个已商业化，31个在验证阶段。
截至2025年底，三年内交付的商业化在手订单超60亿元。

制剂业务：管线丰富，短期承压但前景可期

营收11.50亿元（-8.42%），毛利7.08亿元（-7.30%），毛利率61.55%（+0.74pp）。在研项目65个，2025年立项26个，获批9个。司美格鲁肽注射液（减重、降糖适应症）Ⅲ期临床入组完毕。随着集采影响出清，预计2026年重回增长。

项目管线与客户增长：三板块协同发力，项目数量创新高

原料药中间体：14个产品申报注册，战略品种收率提升。
CDMO：进行中项目1311个（+32%），商业化398个（+12%），研发阶段913个（+42%）。
制剂：120多个品种，涉及抗感染、心脑血管、抗肿瘤等领域。

研发与注册进展：国际化与专利布局持续深化

2025年API品种国内外注册获批4个；国内制剂获批8个，美国FDA获批1个；递交19个制剂品种ANDA申报，14个API品种DMF申报。发明专利申请21件，获得授权11件，累计有效专利155件。

新质生产力建设：产能与平台升级，拓展新赛道

CDMO：波士顿实验室投入运营，生物发酵中试车间和多肽GMP生产线建成，填补中试短板。
原料药：308/309车间投用，多个技改项目完成，年产200吨AP097等项目投产。
制剂：预灌封注射剂生产线调试，年产20吨ZS25066A等生产线技改预计2026年6月完工，拓展医美领域。

运营效率与质量管理：四化建设提升效率，审计通过率100%

持续推进连续化、自动化、数字化、智能化建设，下属子公司共接受287次审计均顺利通过，其中国内外官方审计45次，客户审计242次。

风险提示

景气度下行风险、地缘政治风险、汇兑风险、集采风险。

投资建议：维持“优于大市”评级，盈利预测已下调

基于原料药竞争激烈，下调2026-2027年盈利预测并新增2028年预测。预计2026-2028年收入96.59/102.40/110.11亿元（原2026-2027年138.26/147.74亿元），同比-1.3%/+6.0%/+7.5%；归母净利润10.31/11.49/12.88亿元（原2026-2027年12.57/13.99亿元），同比+15.8%/+11.4%/+12.1%，对应PE 20/18/16倍。

总结

业务分化明显，CDMO成唯一增长板块，原料药与制剂短期承压

2025年公司营收与利润整体下滑，但核心业务亮点突出：CDMO营收增长16.66%、毛利率提升4.18pp，在手订单超60亿元，API项目快速增长，彰显高端制造能力。原料药因主动收缩低毛利贸易及市场疲软下滑28.74%，制剂受集采影响下滑8.42%，但研发管线丰富，司美格鲁肽等大品种进入收获期，有望于2026年恢复增长。

战略转型深化，新质生产力建设与国际化布局助力长期成长

公司持续推进“原料药+制剂一体化”与“CDMO战略升级”双轮驱动，CDMO业务向API和制剂延伸，海外客户与项目数持续扩大。新产能建设（多肽、医美原料、预灌封注射剂）为未来增长储备动能。尽管短期业绩承压，但毛利率提升、现金流稳健、研发投入加大，预计2026年净利润重回正增长，当前估值具安全边际，维持优于大市评级。

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