原料药承压，CDMO稳健增长

　　普洛药业(000739) 　　核心观点 　　公司2025年收入、利润阶段性承压。2025年公司实现营收97.84亿元（-18.62%），营收下滑主要系公司主动缩减低毛利产品，医药主营业务整体毛利率为26.34%（+2.50pp），归母净利润8.91亿元（-13.62%），扣非归母净利润7.69亿元（-21.86%）。 　　CDMO：稳步增长，商业化项目加速。2025年公司CDMO业务实现营业收入21.98亿元（+16.66%），实现毛利9.94亿元（+28.54%），毛利率为45.24%（+4.18pp）。增长主要动力包括：1）漏斗型项目池的持续扩容；2）业务链条顺利从“起始原料药+注册中间体”向“起始原料药+注册中间体+API+制剂”延伸；3）国内外客户结构的持续优化；4）技术平台能力稳步增强；5）产能利用率提升。公司2025年API项目总共152个，同比增长31%。截至2025年底，公司三年内将交付的商业化在手订单金额超60亿元，充足的订单将为CDMO业务的持续增长提供坚实保障。 　　原料药及中间体：主动调整，阶段承压。公司原料药及中间体业务实现营业收入61.65亿元（-28.74%），实现毛利8.34亿元（-35.59%），毛利率为13.53%（-1.44pp）。收入下滑主要系公司主动收缩低毛利贸易业务，叠加国内抗生素需求疲软及产能过剩导致竞争加剧。展望未来，公司有望通过拓展海外市场、优化产品结构等举措，系统性提升原料药及中间体板块竞争力。制剂：管线持续丰富。公司制剂业务实现营业收入11.50亿元（-8.42%），实现毛利7.08亿元（-7.30%），毛利率为61.55%（+0.74pp）。制剂业务加快推进“多品种”发展策略，在研项目65个，2025年完成立项项目26个，获批项目9个，其中，司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）III期临床已全部入组完成。随着产品注册的增多和集采影响逐步出清，制剂板块有望在2026年重回增长态势。 　　风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；汇兑风险；集采风险。 　　投资建议：原料药业务承压，CDMO业务稳步增长，维持“优于大市”评级。基于原料药板块激烈的市场竞争，下调2026-2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年收入96.59/102.40/110.11亿元（2026-2027年原值138.26/147.74亿元）、同比增速-1.3%/+6.0%/+7.5%；预计2026-2028年归母净利润10.31/11.49/12.88元（2026-2027年原值12.57/13.99亿元），同比增速+15.8%/+11.4%/+12.1%，当前股价对应PE=20/18/16X。