收入符合预期，盈利有望释放

中心思想

核心观点：营收符合预期，成本红利驱动盈利改善，全球布局支撑增长

• 业绩表现稳健：公司2025年实现营收167亿元，同比增长10.1%，符合市场预期；归母净利润15.4亿元，同比增长16.6%，盈利增速显著快于营收，主要得益于成本端改善。
• 增长动力分化：国外业务保持高质量增长（营收同比+19.9%），食品原料业务实现高增（同比+54.4%），但制糖业务毛利率为负（-4.86%）拖累整体盈利水平。
• 成本红利与费用压力并存：全年毛利率同比提升1.19pct至24.71%，成本端改善明显；但四项费用率合计同比上升0.49pct，部分抵消盈利弹性。
• 盈利周期向上预期明确：预计2026-2028年归母净利润复合增速约17%，对应PE从18倍降至14倍，作为全球酵母龙头，公司盈利释放周期已开启。

主要内容

业绩公告：2025年全年及Q4营收符合预期，利润增速优于收入

• 全年数据：2025年营收167亿元（同比+10.1%），归母净利润15.4亿元（同比+16.6%），扣非归母净利润13.6亿元（同比+16.2%）。归母净利率同比提升0.51pct至9.23%。
• Q4表现：单季营收49亿元（同比+15%），归母净利润4.3亿元（同比+15.2%），扣非归母净利润3.9亿元（同比+19.2%），Q4营收增速环比加速。

业务结构：国外业务与食品原料为核心增长极，酵母销量驱动但吨价承压

• 分品类：酵母及深加工营收同比+10.1%，销量增长15.8%但吨价下降5%，反映产品结构变化；制糖产品同比+5.8%（Q4同比+89%，或因晟通糖业并表）；食品原料同比+54.4%，成为新增长点；包装类同比-12.2%，其他产品同比-32.5%。
• 分区域：国内营收同比+4.1%，国外营收同比+19.9%。国外经销商数量同比+11%、单商收入同比+7%，显示渠道扩张与单店质量同步提升。埃及工厂全年营收同比+37%、净利润同比+10%，净利率26.9%，但下半年利润增速放缓（+2%），受原材料价格波动与产品结构变化影响。

盈利分析：毛利率受益成本红利，费用率结构分化

• 毛利率：全年毛利率24.71%，同比+1.19pct；Q4毛利率22.72%，同比-1.43pct，主要受制糖业务负毛利率（-4.86%）拖累。
• 费用率：全年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.17/+0.04/-0.11/+0.39pct至5.62%/3.28%/4.05%/0.81%，合计费用率同比+0.49pct；Q4合计费用率同比-0.81pct，费用管控有所改善。
• 净利率：全年归母净利率9.23%，同比+0.51pct；Q4归母净利率8.66%，同比基本持平（-0.01pct）。

盈利预测与评级：盈利周期向上，维持“买入”评级

• 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为19.41/21.94/24.82亿元，同比增速+25.7%/+13.0%/+13.1%；对应PE分别为18/16/14倍。
• 核心逻辑：全球酵母龙头地位稳固，国外营收快速增长叠加成本红利驱动盈利周期向上，当前估值具备安全边际。

风险提示

• 原材料价格波动风险
• 市场竞争加剧风险
• 食品安全问题风险

总结

• 业绩兑现符合预期：安琪酵母2025年营收实现双位数增长，归母净利润增速显著高于营收，成本红利是主要驱动力，验证了公司盈利向上周期的启动。
• 结构亮点突出：国外业务保持近20%增速，食品原料业务翻倍增长，显示公司第二增长曲线正在形成；但制糖业务仍处亏损状态，需关注其后续改善进度。
• 盈利能力展望积极：随着原材料成本红利持续释放、费用管控优化以及高毛利海外业务占比提升，预计2026-2028年毛利率与净利率将持续改善，归母净利润复合增速约17%。
• 估值具备吸引力：当前PE约23倍（2025年），对应2026年PE仅18倍，处于历史较低水平。在全球酵母龙头地位稳固、盈利周期向上的背景下，维持“买入”评级。