新兴业务订单放量，26年收入预期加速增长

中心思想

从CDMO到新兴业务的跨越：凯莱英业绩拐点与增长引擎重塑

本报告的核心观点在于，凯莱英（002821.SZ）正经历从传统小分子CDMO向“小分子+新兴业务”双轮驱动的战略转型关键期，新兴业务的爆发式增长是驱动公司未来收入加速增长的核心动力。2025年，受益于新兴业务（化学大分子、生物大分子等）收入同比增长57.30%，以及降本增效措施成效显著，公司全年营收达66.70亿元（同比+14.91%），归母净利润11.33亿元（同比+19.35%），经调整净利润更同比大增56.09%，显示盈利能力显著修复。海外订单尤其亮眼，新兴业务来自境外收入同比增速超240%，验证了公司在全球医药产业链中的竞争优势与客户拓展能力。

订单高增与产能扩张：2026年收入预期加速增长的确定性支撑

截至年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65%，其中化学大分子CDMO在手订单同比增长127.59%，境外订单占比58.42%，订单结构向高附加值新兴领域迁移。为匹配订单需求，公司加速产能建设：多肽固相合成总产能预计2026年底提升至69,000L，寡核苷酸产能预计2026年6月增至180mol，高活产能持续投入。强劲的订单储备与产能扩张奠定了2026年收入增长19%-22%的预测基础，且利润增速（23.13%）预计将高于收入增速，反映产能利用率提升带来的规模效应。

基于以上分析，报告首次覆盖给予“买入”评级，核心逻辑是新兴业务订单放量将驱动2026年业绩加速增长，且当前估值具备吸引力（2026E PE 33倍，低于行业可比公司）。

主要内容

一、业绩概览与财务分析

2025年经营成果：收入利润双增，盈利改善明显

2025年公司实现营收66.70亿元，同比+14.91%（恒定汇率下+16.78%），归母净利润11.33亿元，同比+19.35%。经调整净利润12.53亿元，同比+56.09%，调整项主要反映非经常性损益及股权激励费用，显示核心业务利润增速远超表观利润。单季度看，25Q4收入20.40亿元，环比+41.53%，同比+22.59%（恒定汇率+30.84%），四季度旺季效应显著。公司预计2026年营业收入增长19%-22%，呈加速增长态势。

盈利能力指标：毛利率稳定，利润率提升

2025年整体毛利率41.99%（小分子46.83%，新兴业务30.12%），新兴业务毛利率同比提升8.45个百分点，主要受益于规模效应和产能利用率提升。净利率16.89%（2024年约16.34%），ROE 6.42%，预计2026年ROE提升至7.45%（盈利预测显示）。费用端，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.15%、11.47%、8.89%，整体稳定。

二、业务结构分析：双轮驱动，新兴业务成为增长主力

小分子CDMO：稳健基本盘，商业化项目持续交付

小分子业务2025年收入47.35亿元（同比+3.59%），毛利率46.83%，交付商业化项目59个。截至年报披露日，预计2026年小分子验证批阶段（PPQ）项目达16个，为未来2-3年商业化订单提供储备。小分子虽增速放缓，但仍是稳定现金流来源，支撑新兴业务扩张。

新兴业务：爆发式增长，海外拓展加速

新兴业务2025年收入19.29亿元（同比+57.30%），境外收入8.52亿元，同比+240%，占总新兴收入约44%，海外市场开拓取得突破。具体板块：

• 化学大分子CDMO（多肽、寡核苷酸等）：收入10.28亿元（同比+123.72%），是最大的增长引擎。板块受益于GLP-1等热门靶点及核酸药物需求爆发，在手订单同比+127.59%，境外订单占比58.42%。
• 生物大分子CDMO：收入2.94亿元（同比+95.76%），受益于抗体、ADC等生物药的CDMO外包需求。
• 制剂CDMO：收入2.84亿元（同比+18.44%），稳定增长。
• 临床研究服务：收入2.82亿元（同比+26.53%），为产业链延伸布局。

整体新兴业务毛利率30.12%，同比+8.45个百分点，随着产能利用率提升，毛利率有望继续改善。

三、订单与产能：前瞻性指标强劲，产能建设跟随

在手订单：医药外包行业景气度前瞻指标

截至年报披露日，在手订单总额13.85亿美元（约合100亿人民币），同比+31.65%，相当于2025年营收的1.5倍以上，覆盖未来2年业绩确定性高。其中化学大分子CDMO订单增速最快（+127.59%），小分子订单保持平稳增长。境外订单占比显著提升，尤其新兴业务海外订单占比58.42%，显示全球化布局成效。

产能建设：匹配订单增量，投入持续加大

公司为满足未来订单需求，加大资本开支：

• 多肽固相反应合成总产能：目前45,000L，预计2026年底提升至69,000L（+53%）。
• 寡核苷酸产能：目前120mol，预计2026年6月增至180mol（+50%）。
• 高活药物产能：2025年一栋OEB5厂房和研发楼投入使用，提升商业化交付能力。 产能扩张节奏与订单增长匹配，预计资本开支高峰（2026E投资性现金流净额-20.37亿元）后，现金流将改善。

四、盈利预测与估值

盈利预测：2026-2028年净利润复合增速约24%

基于新兴业务订单加速放量及小分子业务稳定增长，预计2026-2028年营收分别为80.19/95.30/112.92亿元，同比+20.23%/+18.84%/+18.48%；归母净利润分别为13.95/17.35/21.80亿元，同比+23.13%/+24.44%/+25.61%。利润增速高于收入增速，反映规模效应和费用控制。预计2026年EPS 3.86元，ROE 7.45%。

估值对比与评级理由

选取药明康德（2026E PE约25倍，按报告时点估算）、皓元医药（2026E PE约35倍）、药明合联（2026E PE约40倍）作为可比公司。凯莱英2026E PE为33倍，低于药明合联，且新兴业务增速高于药明康德，考虑到公司新兴业务（多肽、寡核苷酸等）增速更快、毛利率提升趋势，估值有提升空间。首次覆盖给予“买入”评级。

五、风险提示

• 行业竞争加剧：CDMO行业参与者增多（如药明康德、康龙化成、九洲药业等），价格竞争可能压制毛利率。
• 产能建设不及预期：多肽、寡核苷酸产能扩张需大量资本投入，若建设进度滞后或GMP认证延迟，将影响订单交付。
• 客户拓展不及预期：海外客户导入周期长，若地缘政治或贸易摩擦影响国内CDMO承接海外订单，或导致海外收入增速放缓。
• 汇率波动风险：境外收入占比高（约40%），人民币升值将影响以人民币计价的收入及利润。

总结

本报告全面分析了凯莱英2025年经营成果与未来展望，核心总结如下：

1. 业绩拐点确认：2025年营收、净利润恢复增长，经调整净利润增速56%，盈利能力显著修复。新兴业务收入占比提升至29%，成为增长主动力。
2. 订单驱动明确：在手订单13.85亿美元（同比+31.65%），化学大分子CDMO订单翻倍增长，境外订单占比提升，为2026年20%以上收入增速提供强支撑。
3. 战略转型成功：公司从传统小分子CDMO成功拓展至化学大分子（多肽、寡核苷酸）、生物大分子（抗体、ADC）、制剂和临床服务，卡位GLP-1、核酸药物等热门赛道，且海外客户认可度高。
4. 财务稳健，估值合理：资产负债率仅12.98%，现金流充裕。预计2026-2028年净利润复合增速约24%，当前股价对应2026E PE 33倍，低于可比公司药明合联，且利润增速有望超预期，首次覆盖给予“买入”评级。

综合来看，凯莱英凭借深厚的技术积累、前瞻性的产能布局和全球化客户网络，在新兴业务领域已形成先发优势，预计将充分受益于全球医药研发外包市场向国内转移及创新药对复杂CDMO需求的增长浪潮。投资者需关注行业竞争加剧和产能建设节奏风险，但中期业绩向上弹性明确。