管线价值加速兑现，国际化进程显著加快-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　荣昌生物(688331)

　　2026年3月27日，公司公布25年业绩，全年实现收入达32.51亿元（同比+89.36%）；同时全年实现扭亏为盈，归母净利润达7.1亿元，综合毛利率87.3%（比去年上升6.9pct）。截至25年底现金及等价物为14.93亿元。

　　经营分析

　　营收高速增长，经营效率提升。1）25年公司商业化销售收入22.71亿元（同比+33.67%），商业化产品毛利率约84.3%（比去年上升3.7pct），与此同时公司销售费用率约48.9%（比去年下降6.9pct）。2）另外，公司25年授予Vor Biopharma Inc.泰它西普除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，当年技术授权收入大幅增加达8.95亿元。26年公司与Abbvie就RC148达成BD合作，有望获得6.5亿美元首付款，部分首付款有望在26年确认。大单品RC148顺利推进，国内外进展迅速。1）25年8月国家药品审评中心授予RC148（PD-1/VEGF）突破性治疗药物认证用于治疗NSCLC。2）国内，截至25年底，公司正在中国推进多个临床研究。RC148单药一线治疗非小细胞肺癌和RC148联合化疗二线治疗非小细胞肺癌的I/II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线鳞状非小细胞肺癌的III期临床研究正在患者招募；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究IND申请已获批；RC148联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床已启动。3）美国：RC148联合治疗实体瘤的II期临床IND申请获得FDA批准；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究的IND申请获得FDA批准。

　　26年关注成熟产品新适应症拓展，商业化有望再次提速。1）泰它西普在25年顺利递交干燥综合症以及lgA肾病两项适应症上市申请，按照评审周期，我们预计有望在26年获批上市。2）维迪西妥单抗联合特瑞普利一线治疗尿路上皮癌已于25年7月递交上市申请，我们预计有望在26年获批上市。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑到公司与abbvie达成的6.5亿美金首付款有望在26/27年确认，我们预计26/27/28年公司实现营业收入64.98/53.31/49.43亿元，归母净利润31.98/17.66/10.65亿元。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

中心思想

业绩扭亏为盈，营收高速增长

荣昌生物2025年实现营业收入32.51亿元（同比+89.36%），归母净利润7.1亿元，首次实现全年扭亏为盈，综合毛利率升至87.3%（同比+6.9pct）。业绩增长主要来自商业化销售收入（22.71亿元，同比+33.67%）与技术授权收入（8.95亿元），经营效率显著提升。

核心产品RC148临床进展顺利，未来可期

大单品RC148（PD-1/VEGF）获国家药监局突破性治疗药物认证，国内多项III期临床研究已启动或完成招募，美国IND申请亦获FDA批准。同时，成熟产品泰它西普及维迪西妥单抗新适应症上市申请有望在2026年获批，商业化迎来新一轮提速。

主要内容

业绩简评

荣昌生物2025年全年收入32.51亿元（同比+89.36%），归母净利润7.1亿元（扭亏为盈），综合毛利率87.3%（同比+6.9pct），期末现金及等价物14.93亿元。公司盈利能力大幅改善，现金流状况稳健。

经营分析

营收高速增长，经营效率提升

2025年商业化销售收入22.71亿元（同比+33.67%），商业化产品毛利率84.3%（同比+3.7pct），销售费用率同比下降6.9pct至48.9%。此外，公司授予Vor Biopharma泰它西普海外权益，确认技术授权收入8.95亿元，显著增厚业绩。2026年与Abbvie就RC148达成BD合作，有望获得6.5亿美元首付款（部分可于26年确认）。

大单品RC148顺利推进，国内外进展迅速

RC148（PD-1/VEGF）于2025年8月获国家药监局突破性治疗药物认证（用于NSCLC）。国内方面，单药一线NSCLC、联合化疗二线NSCLC的I/II期研究已完成招募，联合化疗一线NSCLC的II期研究完成招募，一线鳞状NSCLC的III期研究正招募患者，二线NSCLC的III期IND获批，一线结直肠癌的II/III期研究已启动。美国方面，联合治疗实体瘤的II期IND及联合化疗二线NSCLC的III期临床IND均获FDA批准。

26年关注成熟产品新适应症拓展，商业化有望再次提速

泰它西普于2025年递交干燥综合症及lgA肾病两项适应症上市申请，预计2026年获批。维迪西妥单抗联合特瑞普利一线治疗尿路上皮癌于2025年7月递交上市申请，同样预计2026年获批。新适应症的获批将推动成熟产品进一步放量。

盈利预测、估值与评级

考虑到Abbvie首付款有望在2026/2027年确认，预计2026/2027/2028年营业收入分别为64.98/53.31/49.43亿元，归母净利润分别为31.98/17.66/10.65亿元。维持“买入”评级，对应2026年PE为21.81倍。

风险提示

竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

总结

荣昌生物2025年实现历史性扭亏，营收和毛利率大幅提升，经营效率持续改善。核心产品RC148国内外临床进展迅速，有望成为新一代重磅药物；成熟产品泰它西普及维迪西妥单抗新适应症上市申请有望于2026年获批，商业化空间进一步打开。与Abbvie的BD合作带来大额首付款，为短期业绩提供强力支撑。尽管面临竞争及临床不确定性风险，公司整体成长逻辑清晰，盈利预测显示未来两年业绩将维持高速增长，维持“买入”评级。

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