2025年年报点评：业绩符合预期，加速创新转型，布局国际化出海

中心思想

业绩稳健与创新加速并进，估值低位凸显长期价值

• 丽珠集团2025年全年营收120.2亿元（+1.8%），归母净利润20.2亿元（-1.8%），扣非净利润20.1亿元（+1.5%），整体业绩符合市场预期，盈利能力保持稳定，销售毛利率提升至65.9%，净利率改善至20.1%。
• 公司加速创新转型与国际化布局，生物制品、中药制剂及海外业务表现亮眼（营收增速分别为+17.5%、+18.8%、+12.0%），创新管线中IL-17A/F、司美格鲁肽、阿立哌唑微球等产品进入NDA或医保阶段，未来超10亿元大单品有望陆续上市。
• 尽管短期归母净利润略有下滑，但公司在化学制剂、原料药等传统业务上维持竞争力，且估值处于历史低位（2026年PE仅15倍），东吴证券维持“买入”评级，看好其主业稳健与创新价值兑现。

多元化战略驱动增长，国际化出海打开空间

• 公司业务横跨化学制剂、生物制品、中药、原料药及诊断试剂等领域，多元布局有效对冲单一板块波动风险。2025年海外营收19.3亿元（+12.0%），高端原料药出口占比达60%，国际化战略持续推进。
• 创新管线涵盖自研与BD引进，覆盖自身免疫、代谢、精神神经、凝血等多个治疗领域，彰显公司从仿制药向创新药转型的坚定决心。KCNQ2/3、H001、P-CAB等早期品种储备丰富，中长期增长动力充足。

主要内容

事件与业绩概览：全年符合预期，Q4单季利润承压

• 全年业绩：2025年营收120.2亿元（+1.8%），归母净利润20.2亿元（-1.8%），扣非净利润20.1亿元（+1.5%），毛利率65.9%（+0.5pct），净利率20.1%（+0.6pct）。销售费用率29.8%（+2.2pct），研发费用率7.8%（-1.0pct），管理费用率5.0%（-0.2pct）。
• Q4单季表现：营收29.0亿元（+6.4%），但归母净利润仅2.7亿元（-30.7%），单季利润下滑显著，可能与费用集中确认或非经常性损益波动有关。

板块业务分析：生物制品与中药增长强劲，原料药出口亮眼

• 化学制剂板块：营收62.2亿元（+1.7%），毛利率81.1%（+0.5pct）。其中消化道领域25.2亿元（-1.8%），促性激素领域29.0亿元（+3.3%），精神领域6.3亿元（+3.5%）。促性激素与精神领域保持稳健增长。
• 生物制品板块：营收2.0亿元（+17.5%），增速领先，主要受益于司美格鲁肽等生物类似药及创新生物药的放量。
• 中药制剂板块：营收16.7亿元（+18.8%），毛利率74.8%（-1.0pct），中药板块受益于政策支持与品牌优势，持续高增长。
• 原料药及中间体板块：营收31.2亿元（-4.2%），毛利率34.8%（-1.3pct），但出口收入增长12%，占比达60%，彰显海外市场竞争力。
• 诊断试剂及设备板块：营收6.6亿元（-8.6%），行业竞争加剧导致阶段性承压。
• 海外业务：营收19.3亿元（+12.0%），高端原料药维持较高市占率，制剂海外认证稳步推进。

创新药及生物药管线布局：多款产品进入收获期

• IL-17A/F（抗银屑病/强直）：银屑病适应症已递交NDA并纳入优先审评，强直性脊柱炎3期临床完成，预计2026H1递交NDA。该靶点双靶点抑制剂具备差异化优势，有望成为重磅产品。
• 阿立哌唑微球与布瑞哌唑微球：阿立哌唑微球已纳入2025年医保目录，布瑞哌唑微球IND已受理。微球制剂壁垒高，竞争格局良好。
• 司美格鲁肽（糖尿病/减重）：糖尿病适应症NDA已受理，减重适应症预计2026H1递交NDA。GLP-1赛道热度持续，公司有望分享市场红利。
• KCNQ2/3（癫痫/抑郁）：癫痫2期临床完成首例入组，抑郁适应症获批临床。离子通道类新药具有创新性。
• H001（凝血酶口服抑制剂）：2期临床完成全部入组，1期显示安全性好，规避CY P酶代谢竞争问题。口服抗凝药市场空间大。
• P-CAB片（反流性食管炎/幽门螺杆菌）：反流性食管炎适应症已递交NDA，幽门螺杆菌根除适应症已申报IND；针剂完成2期首例入组。P-CAB是新一代抑酸药，有望替代PPI。
• LZSN2501（FXI双抗，术后VTE）：2025年引进，预计2026H1启动1期临床，未来可拓展脑卒中、房颤等适应症，属于First-in-class潜力品种。

盈利预测与投资评级：维持买入，长期看好

• 盈利预测调整：考虑行业增速，公司2026-2027年营收预测由131.1/139.2亿元下调至124.8/138.6亿元，归母净利润由25.1/27.3亿元下调至20.6/23.4亿元。2028年营收与归母净利润预测分别为154.5亿元和27.8亿元。
• 估值分析：2026-2028年对应PE分别为14.72/12.94/10.89倍，估值处于历史低位。公司主业稳健、多元化布局、创新管线即将兑现、国际化拓展加速，维持“买入”评级。
• 风险提示：需关注产品集采降价、新药研发失败、原材料价格波动及医药政策不确定性等风险。

财务预测表关键指标

• 资产负债表：2025年末货币资金及交易性金融资产106.5亿元，资产负债率35.18%，财务结构稳健。
• 利润表：2025年EBITDA为33.63亿元，预计2028年增至47.95亿元；毛利率维持65%左右，归母净利率逐步提升至17.98%。
• 现金流：2025年经营活动现金流31.45亿元，资本开支5.72亿元，未来资本开支预计每年4亿元左右，现金流充沛支持研发投入。

总结

本报告对丽珠集团2025年年报进行全面深入分析。公司全年业绩符合预期，营收微增1.8%，归母净利润小幅下降1.8%，但扣非净利润保持正增长，盈利能力稳中有升。板块层面，生物制品（+17.5%）与中药制剂（+18.8%）增速领跑，海外营收增长12%彰显国际化成效。创新管线进入密集收获期，IL -17A/F、司美格鲁肽、阿立哌唑微球等多个品种已接近上市或纳入医保，有望驱动中长期增长。公司估值处于历史低位（2026E PE约15倍），且资产负债表健康、现金流充裕。东吴证券下调短期盈利预测后维持“买入”评级，认可其主业稳健、创新转型与国际化出海三重逻辑。主要风险在于集采政策、研发失败及行业不确定性。整体而言，丽珠集团正处于从仿制药企向创新药企转型的关键阶段，多元业务布局与管线协同效应值得长期关注。