医药生物行业跟踪周报：恒瑞创新管线深受BMS、GSK、默沙东等认可，海外估值被显著低估-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　投资要点

　　本周、年初至今A股生物医药指数涨跌幅分别为10.53%、-5.06%，相对沪深300的超额分别为11.07个百分点、-9.65个百分点；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为15.09%、-2.07%，相对于恒生科技指数的超额分别为9.29个百分点、15.82个百分点。本周A股涨幅居前热景生物（+63.74%）、海南海药（+48.67%）、三生国健（+46.45%），跌幅居前通化金马（-26.72%）、爱迪特（-9.90%）、纳微科技（-5.85%）。本周H股涨幅居前启明医疗-B（+37.30%）、维昇药业-B（+33.10%）、映恩生物-B（+32.19%），跌幅居前中国再生医学（-12.50%）、现代中药集团（-12.32%）、三爱健康集团（-8.82%）。

　　恒瑞医药：被低估的创新药龙头。（1）国内业务：创新业务驱动业绩强劲增长，盈利能力持续提升。截至2026年7月3日，恒瑞已上市24款1类创新药；2026Q1创新药收入占比已超60%，全年创新药增速有望30%+，创新转型成果持续兑现；（2）出海：战略合作全面提速全球化进程，纵深推进海外布局。过去3年，恒瑞在出海合作方面持续加速，持续研发投入的支持下，实现了BD业务的可持续发展。与BMS总包152亿美元的合作，创中国药企BD之最，且恒瑞拥有共同开发特定项目的选择权，有望赋能恒瑞进一步强化全球研发及商业化能力；（3）研发：开启全球化创新的新时代。治疗领域布局实现“肿瘤主导”到“肿瘤+慢病”全面覆盖，研发从“Fast-Follow-On”到“FIC&BIC”，专注于解决重大未满足需求的高度差异化产品；（4）低估：我们认为当前市值仅反映国内已上市产品估值，在研管线未来潜力、海外空间均未体现，潜在空间较大。

　　7月3日，罗氏旗下基因泰克宣布，下一代KRAS G12C抑制剂divarasib在3期临床Krascendo1中达到主要终点，用于治疗经治KRAS G12C非小细胞肺癌。6月30日，朗来科技口服CFB抑制剂MY008211A拟纳入突破性治疗，拟定适应症为原发性IgA肾病，该产品本月刚获批PNH适应症。同日，Arrowhead与赛诺菲联合申报的siRNA药物VSA001（靶向APOC3）也拟纳入突破性治疗，用于降低重度高甘油三酯血症。6月30日，Viridian Therapeutics的甲状腺眼病抗体疗法Lumvoa（veligrotug）获FDA批准。6月29日，宜联生物B7-H3ADC依康坦博妥塔单抗（YL201）拟纳入CDE优先审评，用于经PD-(L)1及二线化疗失败的复发/转移性鼻咽癌。6月26日，默沙东Keytruda联合吉利德Trop-2ADC Trodelvy获FDA批准，一线治疗PD-L1CPS≥10的不可切除局部晚期或转移性三阴性乳腺癌。

　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>药店>中药>医疗器械等，具体标的思路：从PD1PLUS角度，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、泽璟制药等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、必贝特、瑞博生物等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、昊帆生物、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等。从药店角度，建议关注益丰药房、大参林、老百姓。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。

　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想

恒瑞医药海外估值被显著低估，创新药龙头亟待价值重估

恒瑞医药作为中国创新药龙头，其国内创新业务已步入收获期，2026Q1创新药收入占比超60%，盈利能力持续提升。但当前市值仅反映国内已上市产品估值，在研管线与海外空间（如与BMS、GSK的合作）均未体现，海外布局全面提速，潜在空间巨大。
行业层面，本周医药板块显著跑赢大盘，A股生物医药指数周涨幅10.53%，超额沪深300达11.07个百分点；港股恒生生物科技指数周涨幅15.09%，超额恒生科技指数9.29个百分点，显示市场对创新药及CXO等子行业的关注度提升。

创新药临床进展密集，多领域突破性疗法与审批加速

本周多个重磅创新药取得关键进展：罗氏KRAS G12C抑制剂divarasib III期达到主要终点；默沙东Keytruda联合吉利德Trodelvy获FDA批准一线治疗三阴性乳腺癌；宜联生物B7-H3 ADC拟纳入优先审评等，彰显行业研发活力。
监管层面，CDE发布细胞治疗药品指导原则、斑秃临床试验指导原则等，推动以患者为中心的药物研发规范化，为创新药企提供更清晰的开发路径。

主要内容

1. 本周及年初至今各医药股收益情况

A股与港股市场表现：本周A股生物医药指数涨跌幅+10.53%，年初至今-5.06%，相对沪深300超额分别为+11.07ppt和-9.65ppt。港股恒生生物科技指数本周+15.09%，年初至今-2.07%，相对恒生科技超额分别为+9.29ppt和+15.82ppt。
个股涨跌排名：A股涨幅前三为热景生物（+63.74%）、海南海药（+48.67%）、三生国健（+46.45%）；跌幅前三通化金马（-26.72%）、爱迪特（-9.90%）、纳微科技（-5.85%）。H股涨幅前三启明医疗-B（+37.30%）、维昇药业-B（+33.10%）、映恩生物-B（+32.19%）；跌幅前三中国再生医学（-12.50%）、现代中药集团（-12.32%）、三爱健康集团（-8.82%）。
投资主线排序与标的：看好子行业排序：创新药>科研服务>CXO>药店>中药>医疗器械。细分方向推荐：PD-1 PLUS（康方生物、三生制药等）、ADC（映恩生物、科伦博泰等）、小核酸（前沿生物、瑞博生物等）、自免（康诺亚、益方生物等）、创新药龙头（百济神州、恒瑞医药）、CXO及上游（药明康德、昊帆生物等）、药店（益丰药房、大参林等）、医疗器械（联影医疗、鱼跃医疗等）、AI制药（晶泰控股）、中药（佐力药业、方盛制药等）。

2. 恒瑞医药：被低估的创新药龙头

国内业务强劲增长：2025年创新药收入163.42亿元（YoY+26.09%），占药品收入比58.34%；2026Q1创新药收入45.26亿元（YoY+25.75%），占比61.69%，全年指引增速30%+。已上市24款1类创新药，毛利率与净利率持续提升（2026Q1净利率28.02%）。
出海战略加速：过去3年海外合作持续突破，与BMS总包152亿美元合作创中国药企BD之最，并拥有共同开发选择权；与GSK、MSD等多家MNC达成联盟，有望强化全球研发与商业化能力。
研发管线升级：治疗领域从“肿瘤主导”扩展至“肿瘤+慢病”，布局心血管、代谢、自免等。研发模式从“Fast-Follow-On”转向“FIC & BIC”，每年研发投入占收入20%-25%，拥有5600+研发人才、15个研发中心、100+临床阶段NME。
估值低估分析：当前市值仅反映国内已上市产品估值，未体现新获批大单品（如HER-2 ADC、IL-17A单抗等）、100+在研管线国内潜力、已出海产品（如Lp(a)抑制剂、TSLP单抗等）以及BMS/GSK合作对研发平台的价值加成。

3. 研发进展与企业动态

3.1 创新药/改良药研发进展（获批上市/申报上市/获批临床）

重要上市/批准：恒瑞环孢素滴眼液获批干眼病；通化金马琥珀酸安维吖啶获批阿尔茨海默病；吉利德Trodelvy获FDA批准联合Keytruda一线治疗TNBC；辉瑞哌柏西利获批新适应症HR+/HER2+乳腺癌。
关键临床推进：罗氏divarasib（KRAS G12C）III期成功；朗来科技MY008211A（CFB抑制剂）拟纳入突破性治疗IgA肾病；Arrowhead/赛诺菲VSA001（siRNA靶向APOC3）拟纳入突破性治疗重度高甘油三酯血症；Viridian veligrotug获FDA批准甲状腺眼病；宜联生物YL201（B7-H3 ADC）拟纳入优先审评鼻咽癌。
大量IND/临床申报：涉及阿斯利康AZD6234（amylin）、康诺亚CM313/CM336、映恩生物DB-1418、信达IBI363（PD-1/IL-2）、恒瑞SHR-1918（ANGPTL3）等。

3.2 仿制药及生物类似物上市、临床申报情况

本周涉及大量仿制药注册申报，涵盖阿达帕林/过氧苯甲酰、艾司奥美拉唑、沙库巴曲缬沙坦、司美格鲁肽生物类似物（浙江三生蔓迪申请上市）等品种，体现仿制药一致性评价与集采常态化竞争。

3.3 重要研发管线一览

罗氏divarasib：新一代KRAS G12C抑制剂治疗NSCLC III期达主要终点。
朗来科技MY008211A：口服CFB抑制剂拟突破性治疗IgA肾病，本月刚获批PNH适应症。
Arrowhead/赛诺菲VSA001：siRNA靶向APOC3拟突破性治疗SHTG。
Viridian veligrotug：FDA批准治疗甲状腺眼病。
宜联生物YL201：B7-H3 ADC拟优先审评复发/转移性鼻咽癌。
默沙东Keytruda联合吉利德Trodelvy：FDA批准一线治疗PD-L1 CPS≥10的TNBC。

4. 行业洞察与监管洞察

细胞治疗药品指导原则：CDE发布《细胞治疗药品范围和归类技术指导原则（2026年版）》，规范细胞治疗药品分类。
参比制剂遴选：公示第一百零八批化学仿制药参比制剂。
临床研究统计方法学：CDE起草《以患者为中心创新药研发统计方法学技术指导原则（征求意见稿）》。
斑秃临床试验指导原则：CDE发布《斑秃治疗药物临床试验技术指导原则（征求意见稿）》。

5. 行情回顾

市场整体表现：本周A股生物医药指数+10.53%，年初至今-5.06%；港股恒生生物科技指数+15.09%，年初至今-2.07%。
医药市盈率追踪：截至2026/7/3，医药指数PE 32.70倍，低于历史均值5.64倍；沪深300 PE 14.32倍，医药估值溢价率128.3%，低于历史均值51.2ppt。
子板块全线上涨：化学制药（+15.65%）、生物制品（+13.26%）领涨，医疗服务（+6.37%）、医药商业（+6.69%）靠后，均跑赢沪深300（-0.54%）。
个股表现：A股周涨幅前十中热景生物、海南海药、三生国健等涨幅超40%；年初至今华兰股份、海泰新光等涨幅超130%。

6. 风险提示

药品或耗材降价幅度继续超预期（集采范围扩大竞争加剧）。
医保政策进一步严厉（支付方政策变化影响盈利）。
产品销售及研发进度不及预期。

总结

本报告核心聚焦恒瑞医药的价值重估逻辑，认为其当前市值仅反映国内已上市产品，而新获批大单品、在研管线及海外合作带来的潜在估值均未体现，存在显著低估。同时，行业层面，本周医药板块大幅跑赢市场，创新药领域多项临床突破凸显研发活力，监管持续完善细胞治疗、斑秃等方向指导原则。投资策略上，建议超配创新药、科研服务、CXO等子行业，精选PD-1 PLUS、ADC、小核酸、自免等创新药细分方向，以及CXO、药店、医疗器械等龙头标的。风险提示关注集采降价、医保政策及研发进展不确定性。

报告正文